Compounders. Capitolo X: EssilorLuxottica | Rankia: Comunità finanziaria

Compounders. Capitolo X: EssilorLuxottica

X. EssilorLuxottica: la Standard Oil del 21° secolo.

Molti investitori mi hanno chiesto in numerose occasioni qual è la caratteristica principale e ideale delle aziende che dobbiamo possedere, e io ho sempre risposto lo stesso, la parola chiave è: “Monopolio“. È ovvio che la maggior parte dei monopoli esistenti sono aziende pubbliche o semi-pubbliche e la loro situazione di predominio deriva dalla regolamentazione statale e non dalla qualità dei prodotti offerti o da una strategia commerciale, di conseguenza, non sembra una buona idea lasciare i nostri soldi nelle mani di terzi che hanno più interessi elettorali che di qualsiasi altro tipo. Tuttavia, la storia ci ha lasciato alcuni esempi di situazioni di questo tipo nella sfera privata dove queste aziende hanno avuto una situazione oligopolistica vicina al “monopolio totale“.

Forse il primo grande monopolio privato, o almeno il più conosciuto, è quello che ha cresciuto uno dei magnati più famosi di tutti i tempi, John D. Rockefeller, e il suo nome era Standard Oil Co. Inc. Questa compagnia, fondata nell'Ohio nel 1870, crebbe così tanto che nel 1904 controllava il 91% della produzione e l'85% delle vendite finali di petrolio. Tale era il suo potere dei prezzi e la sua capacità di eliminare la concorrenza che nel 1909 il Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti citò in giudizio la Standard Oil, causandone la completa dissoluzione solo due anni dopo.

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Foto: Raffineria Standard Oil all'inizio del XX secolo.

Foto: Raffineria Standard Oil all'inizio del XX secolo.

Bene, praticamente da allora, tutti i regolatori dei paesi sviluppati sono ossessionati dall'evitare queste situazioni di mercato nell'interesse della libera concorrenza e dei consumatori dei diversi paesi. Ovviamente, come consumatori e cittadini del mondo, non possiamo che essere d'accordo in generale con queste pratiche governative, ma come investitori, possiamo beneficiare di alcuni settori dove una o al massimo due aziende dominano il loro mercato.

L'esempio più chiaro di dove questo fenomeno si è verificato recentemente è nel mondo dell'ottica. L'industria ottica ha più di 100 miliardi di dollari di vendite annuali, dato che il 70% degli adulti nei paesi sviluppati ha bisogno di lenti per occhiali, un mercato che sta crescendo dal 3% al 4% nei paesi sviluppati. Inoltre, questa crescita è maggiore nei paesi emergenti poiché ci sono milioni di persone in Cina o in India che avranno bisogno di questi articoli nel prossimo futuro. Negli anni '50, tra il 10% e il 20% dei cinesi erano miopi. Ora, tra gli adolescenti e i giovani adulti, la percentuale supera il 90%.

In questo settore, c'erano due aziende che praticamente dominavano il mercato: Essilor e Luxottica. Essilor era l'azienda che dominava il 45% delle vendite di lenti ottiche, a contatto o altro, avendo acquisito più di 250 aziende in 20 anni. Dall'altra parte c'era Luxottica, che dominava il 25% del mercato delle montature da vista con marchi di punta come Ray-Ban, Prada, Oliver Peoples, Vogue e Persol.

Come si può vedere separatamente, entrambe le aziende godevano già di una situazione oligopolistica molto forte. Ebbene, a sorpresa e contro i criteri di molti, nel marzo 2018, sia il regolatore statunitense che quello comunitario hanno autorizzato la fusione di entrambe le aziende generando un gigante da 50 miliardi di dollari e con 1.400 milioni di clienti (quasi un quarto della popolazione mondiale), tale è stato l'impatto di questa nuova holding emersa dalla fusione che alcuni sono arrivati a chiamarla “il più grande monopolio privato dopo la Standard Oil“.

Ebbene, l'enorme dominio della nuova azienda si traduce in una chiara difficoltà per la concorrenza di innovare più di EssilorLuxottica e, quindi, di offrire prodotti più innovativi o attraenti in qualità e/o prezzo. Per darvi un'idea, il budget di R&S di Essilor, pari a 200 milioni di euro, è tre volte quello del resto dell'industria messa insieme. Inoltre, l'azienda detiene più di 8.000 brevetti e finanzia cattedre universitarie di oftalmologia in tutto il mondo. Date queste circostanze, sembra difficile per qualsiasi piccolo concorrente ottenere un prodotto di qualità superiore e/o un prezzo migliore di quello offerto da EssilorLuxottica.

Tuttavia, se ci fosse un concorrente molto efficiente e audace, EssilorLuxottica farebbe la stessa cosa che ha fatto negli ultimi 20/30 anni: comprarlo. Per mostrarvi come fanno questi ragazzi, alla fine degli anni '90, un marchio di occhiali ha raggiunto un livello di popolarità che ha seriamente minacciato il dominio di Luxxottica: Oakley. In queste circostanze, Del Vecchio (CEO di Luxxottica e principale azionista) è passato all'azione e nel 2001 ha lanciato un'offerta di acquisto che Jim Jannard (proprietario di Oakley) ha rifiutato. Del Vecchio attivò allora il “piano B“: ritirò tutti gli Oakleys dalla propria catena Sunglass Hut, che vendeva un terzo degli occhiali da sole negli Stati Uniti, e pretese anche che tutti i suoi fornitori abbassassero i prezzi per produrre Ray-Bans molto simili agli Oakleys. Come risultato, le azioni di Oakley scesero del 37% e Oakley fu costretta a iniziare una lunga causa in tribunale contro Luxottica, che si concluse con l'acquisto di Oakley 6 anni dopo per un prezzo molto più basso dell'offerta iniziale.

Questa storia che vi ho raccontato è molto istruttiva per tutti gli investitori che optano per le “small cap“, evidenziando che sono molto più economiche e hanno molta più capacità di crescita, ignorando che una Big Cap con il dominio del mercato può rovinare “il suo sogno estivo shakespeariano” come se un leggero soffio d'aria soffiasse.

Ovviamente, tutto questo dominio del mercato si traduce in due parole: “margini elevati“. Per darci un'idea, Sagnières (CEO di Essilor) ha sottolineato che il costo di un singolo paio di occhiali è di circa 5 €. Ora guardate i prezzi pagati in qualsiasi negozio di ottica in Spagna per un paio di occhiali di queste famose marche. Soprattutto, incredibili sono i margini su prodotti come lenti progressive complesse e rivestimenti protettivi che costano pochi centesimi di euro per produrre e sono venduti a prezzi tra i 30 € e i 60 €. In questo senso, la fusione di Essilor con Luxottica è stata un affare rotondo non solo per quest'ultima (come molti credono) ma anche per la prima in quanto le darà la visibilità del marchio che aveva la seconda. Per darci un'idea, Dolce Gabbana ha rilasciato un'edizione limitata dei suoi occhiali chiamata “Leonardo” che è stata venduta ad un prezzo approssimativo di 6.000 €.

Ora dobbiamo chiederci quale sia il futuro dell'azienda. Bene, a medio termine, l'obiettivo dell'azienda è quello di finire di implementare la fusione nel modo più efficiente possibile in termini di costi. Si stima che il risparmio di costi dalle sinergie tra il 2019 e il 2021 sarà di circa 350 milioni di euro e dal 2021 al 2023 sarà di circa 600 milioni in più. A lungo termine, faranno quello che hanno fatto negli ultimi 30 anni, continueranno a comprare da una concorrenza sempre più debole e frammentata, salvando nuovi concorrenti e incorporando nuove attività interessanti con i relativi risparmi di costi attraverso le sinergie.

Allo stesso modo, in termini di crescita organica, il futuro non è meno incoraggiante, poiché l'azienda ha enormi possibilità di espansione nel sud-est asiatico. Bisogna notare che più del 40% della classe media mondiale è in Cina e le vendite del gruppo tra Asia, Oceania e Africa non si avvicinano nemmeno al 20% delle vendite del gruppo. Vale la pena ricordare che l'OMS stima attualmente che 2,5 miliardi di persone hanno bisogno di occhiali e non li hanno e qualcuno deve venderglieli.

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Infine, non vorrei salutarvi senza fare qualche riferimento alle valutazioni dell'azienda, anche se probabilmente per quest'anno qualsiasi valutazione sarà totalmente distorta dall'effetto di COVID-19, ma da questo blog si capisce che è una circostanza accidentale che passerà e non dovrebbe influenzare troppo le nostre valutazioni a meno che non si tratti di un'azienda molto indebitata o strettamente legata al settore turistico, che sarà il più colpito.

Nel 2019 l'azienda ha riportato un FCF, senza tener conto delle sinergie, di 1.825 milioni di euro e un utile rettificato di 4,46 euro per azione con le sinergie generate quest'anno, che a un prezzo ragionevole per acquisirle come sarebbe circa 100 euro per azione o 46.000M € di capitalizzazione, ci darebbe un P/FCF di 25 e un PER22. Tutto questo senza tener conto che le sinergie accelereranno in futuro (come abbiamo spiegato sopra) e che i profitti accelereranno annualmente (senza tener conto degli effetti di COVID-19) a un tasso annuo tra il 7% e il 10%, il che ci dà un prezzo caro per asset di scarsa qualità ma ragionevole se teniamo conto della qualità ineguagliabile dell'azienda.

Chi si aspetta di acquisire questa società a un prezzo di PER15 o simile, può aspettare altri 20 anni, perché se la mia memoria non mi inganna, né EssilorLuxottica hanno scambiato a questi rapporti (nemmeno nel 2008). Quindi, per quelli di noi che non credono nell'”apocalisse zombie” o simili, forse a questo prezzo, questa è un'opportunità imbattibile per acquisire una grande risorsa.

Senza ulteriori indugi, e sperando che vi sia piaciuto, vi mando i miei migliori saluti,


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