Le “bolle” che non sono mai scoppiate

A volte sembra che il termine bolla sia diventato così prostituito che lo vediamo ovunque e lo usiamo per dare visibilità e serietà alla nostra opinione indipendentemente dall'argomento o se detta “bolla” è più una tendenza secolare o un'avanzata giustificata. Mi ricorda un po' l'adulterazione della frase “per se” da parte di molti americani che la usano con intenzioni diverse dal suo significato.

Nel caso delle bolle è un po' più complicato perché non c'è una definizione universale né una Reale Accademia dei Termini Finanziari. Inoltre, non c'è accordo nemmeno tra gli accademici, i praticanti e i curiosi.

Non importa come la definiamo, è ovvio che perché sia davvero una bolla, alla fine deve scoppiare. Se non scoppia mai allora non era una bolla, anche se molti di noi l'hanno scambiata per tale.

Ecco di cosa parla questo post, delle “bolle” che non sono mai scoppiate o dei boom che non sono finiti male o troppo male.

Alla fine dell'anno scorso il CFA Institute ha pubblicato un bel libro che contiene diversi saggi che parlano della storia finanziaria dei mercati. Il libro si chiama Financial Market History: Reflections on the Past for Investors Today[1] e potete scaricarlo gratuitamente in PDF a questo link o se lo volete per il Kindle o in fisico.

Il saggio di cui parlerò si chiama Bubble Investing: Learning from History ed è stato scritto dal professor Goetzmann. Spiega che le bolle sono in realtà eventi abbastanza rari nella storia e che è proprio questa rarità che può portare a distorsioni e inferenze sbagliate perché il campione è così piccolo.

Quando parliamo di bolle di solito ricordiamo gli anni '20 e la bolla dotcom negli Stati Uniti (e ovviamente i subprime), la tulipmania, la bolla South Sea e la bolla John Law. Ma concentrarsi solo sulle bolle che sono scoppiate fatalmente significa cadere nel bias di sopravvivenza e nell'indifferenza complementare. Cioè, dove sono tutti quegli eventi che (i) una volta sembravano e sono stati denunciati come bolle ma non sono mai scoppiati, e (ii) quegli eventi che sembravano (o erano) una bolla ma sono stati disinnescati (o salvati).

Goetzmann definisce le bolle come un brusco calo che appare dopo che c'è stato un grande progresso nel prezzo o nel livello dell'indice. Cioè, una bolla deve necessariamente avere un crollo dopo un boom.

Per analizzare quanto sopra, vengono utilizzati indici di diversi paesi con serie storiche di circa 100 anni. Per non cadere nel bias di sopravvivenza, l'autore usa database che contengono mercati falliti e defunti a causa di guerre, rivoluzioni e altre ragioni. In questo modo è stato in grado di tracciare tutti quei forti aumenti di prezzo che sono finiti in crash e tutti quelli che non sono finiti in crash[2].

Goetzmann definisce un boom come segue: (1) quando il prezzo aumenta del 100% in un anno; (2) quando il prezzo aumenta del 100% in tre anni. E definisce un incidente come: (1) un calo di almeno il 50% nel corso del prossimo anno; (2) un calo del 50% nei prossimi 5 anni.

Tutte le famose bolle (e altre ancora) rientrano nelle gamme delle definizioni di cui sopra e l'autore discute tutte le possibili combinazioni tra boom e crash.

Non voglio tenervi in sospeso. I risultati indicano che i Crash che hanno cancellato i guadagni del Boom precedente sono apparsi solo circa il 10% delle volte. Infatti è più probabile che i prezzi raddoppino dopo che c'è stato un apprezzamento del 100%.

Usando questi intervalli e definizioni, possiamo dire che è più probabile che il prezzo raddoppi, e meno probabile che il prezzo sia dimezzato.

Ovviamente un boom aumenta le probabilità di un incidente, ma queste sono ancora piccole, non importa come molti le trattano e danno loro più peso di quello che hanno realmente (avversione al rischio). Un aumento brusco e rapido del prezzo è più indicativo di aumenti successivi che di un crollo.

“From a historical perspective, it is important to recognize that the overwhelming proportion of booms that doubled market values in a single calendar year were not followed by a crash that gave back these gains.… the overwhelming proportion of price increases in global markets were not followed by crashes.

Bubble Investing: Learning from History by William N. Goetzmann.”

È molto sicuro dire che un giorno apparirà un altro Crash, ma le sue ragioni/cause più probabili saranno altre rispetto ai rendimenti che sono stati ottenuti.

“We should be focusing instead on factors and forces that actually do cause panics, that actually do break the networks of confidence that hold markets together. We should be focusing on conditions and developments in the real economy, in the corporate sector, in the banking system, in the credit markets, and so on, looking for imbalances and vulnerabilities that, when they unwind and unravel, will sour the moods of investors, bring their fears and anxieties to the surface, and cause them to question the sustainability of prevailing prices, regardless of the valuations at which the process happens to begin.”

Philosophical Economics

Le bolle che non sono scoppiate sono altrettanto importanti di quelle che sono scoppiate. Dobbiamo guardare entrambi i casi. Alcuni boom possono durare per decenni e le Cassandre che vedono bolle ovunque hanno dovuto aspettare molto tempo per avere ragione. Alla fine è una vittoria di Pirro e dell'ego perché il più delle volte i mercati non restituiscono tutti i guadagni di tutti gli anni di attesa, nel frattempo non sono riusciti a sfruttare il potere dell'interesse composto. A volte sembra che si preoccupino più di avere ragione che di fare soldi.

“Placing a large weight on avoiding a bubble, or misunderstanding the frequency of a crash following a boom, is dangerous for the long-term investor because it forgoes the equity risk Premium.

Bubble Investing: Learning from History by William N. Goetzmann”

Questa non è la fine del dibattito, perché Goetzmann studia solo gli aumenti e le diminuzioni rapidi e bruschi dei prezzi nelle gamme menzionate, tralasciando molti altri fattori e gamme, e analizza solo gli indici nazionali.

I professori Greenwood, Shleifer e You hanno recentemente scritto un articolo in cui cercano di identificare le bolle usando variabili diverse dal prezzo. Usano i dati delle industrie del mercato statunitense dal 1926 al 2014 e dei settori internazionali dal 1985 al 2014. Definiscono una bolla come un aumento dei prezzi del 100% o più per due anni e un crash come un calo del 40% nei due anni successivi[4].

Una delle loro conclusioni è che un forte aumento dei prezzi non predice rendimenti negativi o bassi in futuro. I rendimenti medi delle industrie due anni dopo un aumento del 100% nei due anni precedenti sono molto vicini ai rendimenti del mercato.

Ma i rendimenti sono una cosa e la probabilità di un crollo è un'altra. Cioè, dopo un forte aumento dei prezzi, i rendimenti dell'industria potrebbero essere positivi e/o simili a quelli del mercato, ma questo non implica che non si sia verificato un crollo. È possibile che il crollo sia avvenuto e che i rendimenti successivi si siano semplicemente livellati con il mercato e/o non siano scesi troppo e/o si siano ripresi.

“Robert Shiller “called” the US stock price bubble in December 1996, and prices proceeded to double after that. At its low, in 2003, US stock price index was higher than when Shiller first called the bubble. In our data, we find that even of the 21 episodes in which a crash does occur ex post, on average prices peak 6 months after we first identify the industry as a potential bubble candidate. The average return between the first identification of the price run-up and the peak price is 30%, confirming the adage that it is difficult to bet against the bubble, even if one can call it correctly ex ante.

Bubbles for Fama, Greenwood et al“

Una cosa interessante è che sottolineano qualcosa che Goetzmann ha menzionato: quando si parla di bolle si presta attenzione solo a quelle che scoppiano, ma si dimentica il fatto che diverse industrie sono salite molto di prezzo e hanno continuato a salire e non è mai scoppiato niente.

Sì, tutti ricorderanno e menzioneranno la bolla tecnologica dotcom e Nasdaq, ma quella bolla non è rappresentativa (bias di rappresentatività e tassi di base) di tutti i casi in cui ci sono stati forti aumenti di prezzo in un settore. Per esempio, il settore sanitario è salito del 100% dal 1976 al 1978 e ha continuato a salire più del 65% all'anno in media nei tre anni successivi e non ha avuto un calo significativo fino al 1981.

E qui è necessario sottolineare che cali di circa il 20% o anche del 30% non sono necessariamente lo scoppio di una bolla, ma un fenomeno normale e ricorrente nei mercati.

Ovviamente, maggiore è l'aumento del prezzo su brevi periodi di tempo, allora la probabilità di un crollo aumenta. Per esempio, Greenwood, Shleifer e You hanno trovato che un aumento del 150% in due anni ha una probabilità dell'80% di un incidente. Ma ancora una volta dobbiamo distinguere la differenza tra: cattivi rendimenti o perdite future e un aumento della probabilità di un crash.

L'aumento della probabilità di un crollo non implica necessariamente cattivi rendimenti in futuro, perché? Perché molte volte i prezzi continuano a salire e salire sempre più a lungo finché non appare il Crash; e quando finalmente arriva è raro e improbabile che i cali cancellino tutti i rendimenti degli anni precedenti. Questo è dimostrato sia da Goetzmann che da Greenwood et al.

Dal momento che è molto difficile prevedere il top e pochissimi sono in grado di fare un buon market timing in modo consistente per molti anni, allora mantenere la rotta e non vendere vicino ai minimi può dare buoni risultati per l'investitore disciplinato e paziente che non ha le capacità o il tempo.

E i risultati sono migliori se abbiamo un portafoglio diversificato e riequilibrato, anche se a ciascuno il suo. Per esempio, un portafoglio 60/40[5] di 10.000 dollari che ha investito al picco della bolla dotcom, ha recuperato il suo livello nel 2003 mentre l'SP500 ha impiegato fino al 2006 per farlo e il Nasdaq più di un decennio.

Qualcosa di simile è successo nel 2007 e nel 2008. Un portafoglio 60/40 ha recuperato il suo livello nel 2009, mentre l'SP500 lo ha fatto rispettivamente fino al 2011 e al 2012.

Come Goetzmann, menzionano anche che le bolle sono eventi rari e che non tutti i rapidi e bruschi aumenti di prezzo predicono successivi bassi rendimenti.

“Large price run-ups, by nature, are rare—we identify only 40 of them in all of US stock market history since 1928. With the benefit of hindsight, we can surely point to some common elements in these events, with potentially dubious predictive value going forward.

Bubbles for Fama, Greenwood et al.”

Ci sono sicuramente più variabili per identificare una bolla oltre al comportamento dei prezzi e ai rendimenti. Greenwood et al citano alcuni di loro come:

• aumenta la volatilità,
• emissione di azioni,
• accelerazione,
• aumenti del P/E,
• aumenti sproporzionati dei prezzi delle nuove aziende.

Ovviamente ci sono e ci saranno differenze nella frequenza del verificarsi di bolle (boom e crash) nei singoli titoli, nei settori e nelle industrie e quelle che riguardano i mercati nazionali, regionali e globali. La mia opinione (e potrei sbagliarmi) è che più grande è l'universo dello strumento quotato, più frequenti saranno le bolle. Cioè, nei singoli titoli ci possono essere più aziende con un comportamento da bolla rispetto al totale. All'altro estremo ci sono gli indici globali che sono poco numerosi e dove le bolle sono molto più rare e infrequenti[3]. Basta contare il numero di volte che un indice globale è stato in una bolla contro il numero di volte che gli indici dei paesi sono stati in una bolla o contro il numero di aziende che vanno dal boom al crash ogni anno.

Alla fine la domanda che rimane è come distinguere tra una bolla e un boom giustificato?