Tesi di investimento di Portobello: Carta delle azioni europee Trea | Rankia: Comunità finanziaria

Tesi di investimento di Portobello: Carta delle azioni europee Trea

Durante il mese il fondo ha reso +0,1% mentre l'indice Euro Stoxx 50 ha reso +0,6% e l'indice Stoxx 600 +1,4%, chiudendo il semestre con un rendimento di +18,1%, davanti a entrambi gli indici.

Commento

Come al solito, il trimestre ha un mese in cui il mercato si concentra sulla presentazione dei risultati aziendali e due mesi in cui si concentra sulle notizie. Ci piace analizzare durante il primo mese i risultati e durante i mesi successivi trarre delle conclusioni. Quindi queste sono state tradotte nelle seguenti operazioni: Da un lato, abbiamo effettuato i seguenti cambiamenti: Abbiamo venduto tutta la IAG e aumentato Airbus e aggiunto MTU Aero.

Siamo entrati in IAG dopo la pandemia e abbiamo aumentato l'esposizione nell'aumento di capitale. I numeri erano semplici, IAG potrebbe tornare dopo la pandemia con un Free Cash Flow di circa 2 miliardi di euro (simile o leggermente superiore a quello pre-pandemia), ma con una situazione debitoria peggiore, con un possibile debito in eccesso, per i nostri standard, di circa 4 miliardi. IAG potrebbe commerciare ad un P/E di 8x, che ci darebbe una valutazione di 16 miliardi, che rispetto ad una capitalizzazione di mercato di 10 miliardi non è male.

Ma abbiamo aggiustato per la liquidità, quindi il nostro costo sarebbe la capitalizzazione più il rimborso del debito a livelli interessanti, quindi il costo sarebbe di 14 miliardi. Per questo motivo, siamo passati al produttore di aerei Airbus, il cui margine è superiore al 40%, e al produttore di motori aerei MTU Aero. Abbiamo venduto le banche DNB e KBC e le abbiamo sostituite con ING e Bankinter.

Nel settore finanziario, ci piacciono le banche i cui profitti sono riusciti a crescere negli ultimi anni senza la necessità di aumentare il capitale. Tutte e quattro le banche citate soddisfano questa caratteristica. Abbiamo scambiato DNB e KBC quando commerciavano a un p-book di 1,3x, che nonostante abbiano rendimenti sul capitale proprio del 10% e un significativo eccesso di capitale, abbiamo visto più valore in Bankinter e ING, entrambi commercianti a multipli p-book di 0,7 e rendimenti del 7-8%.

Allo stesso modo, abbiamo fatto altri cambiamenti come: Vendita di Vivendi da parte di Bolloré (quest'ultimo detiene il 28% di Vivendi). Riduzione di Valeo da parte di STMicro. Qui si potrebbe pensare che si sta scambiando un fornitore di ricambi auto (Valeo) con una società di semiconduttori (STMicro). Ma in realtà l'esposizione è la stessa: auto elettrica.

Ci piace Valeo perché commercia a un P/E di 9x, ma la non crescita degli ordini nella sua joint venture con Siemens per i motori elettrici ci ha fatto ridurre un po' e aumentare in STMicro, dove un terzo dei chip venduti va al settore automobilistico, che dovrebbe crescere. Un esempio è il recente accordo di Renault con STMicro per lo sviluppo della sua strategia di auto elettriche. Per quanto riguarda le vendite, oltre a quelle menzionate, abbiamo venduto l'intera ASML.

Ci aspettavamo un aumento significativo dei suoi prodotti per due motivi, la diminuzione delle dimensioni dei chip e l'aumento della domanda causata dall'annunciata espansione della capacità degli Stati, che attualmente sono molto dipendenti dall'unico produttore in grado di realizzare questo tipo di chip: TSMC, di Taiwan. Un rischio politico ed economico troppo grande per un prodotto così strategico.

Ebbene, questo è precisamente quello che è successo nell'ultimo annuncio dell'azienda, che è stato accolto dal mercato con generosi rialzi che hanno portato a un P/E (prezzo per chilo di profitto) di più di 35x nel 2024. Un multiplo che crediamo non lasci alcun margine di errore nella valutazione e di conseguenza un margine di sicurezza quasi nullo.

Abbiamo usato l'importo per comprare SOITEC, nello stesso settore, che produce wafer (i “dischi” su cui vengono stampati i chip) e che scambia ad un PER di 17x per lo stesso anno, così come per aumentare la nostra esposizione al greggio comprando la compagnia di navigazione Euronav come Total.

Infine, abbiamo partecipato all'aumento di capitale di Portobello, una società italiana di consumo small cap.

Redditività

Le aziende con il più alto contributo alla redditività nel trimestre sono state:

FlatexDegiro (+44% nel trimestre, contributo dell'1,4%).

La banca online e broker, ha presentato un nuovo piano strategico che quasi raddoppia la previsione fatta alla fine del 2020. La previsione per il 2025 è di raggiungere 7 milioni di clienti, con una media di 40 transazioni all'anno (Robinhood, per esempio, ha una media di 80-120 all'anno). Questo dovrebbe permettergli di raggiungere 350 milioni di euro di flusso di cassa. L'azienda ha riferito che per questo periodo di cinque anni si aspetta di raggiungere più di 1 miliardo di euro di flusso di cassa. Tutto questo, in una società che ha una capitalizzazione di 3.000 milioni di euro e nessun debito.

Laboratorios ROVI (+27% nel trimestre, contributo dello 0,88%).

L'azienda farmaceutica specializzata in eparina ha presentato buoni risultati. Con una buona crescita nelle eparine e buone aspettative per il suo iniettabile contro la schizofrenia chiamato Doria, e l'annuncio che sta raddoppiando la sua capacità produttiva come parte del suo accordo con moderna. Passerà dalla produzione di 600 milioni di dosi all'anno a 1,4 miliardi.

ASM International (+12,5% nel trimestre, contributo dello 0,41%).

L'azienda tecnologica, un produttore di macchine per la deposizione, ha sofferto delle oscillazioni del mercato dovute all'attuale inflazione e alla narrazione dei tassi d'interesse. Tuttavia, il business sottostante conferma l'eccellente posizione dell'azienda. Sia i risultati riportati nel primo trimestre che l'aumento degli ordini nel secondo trimestre.

I maggiori detrattori della redditività nel trimestre sono stati:

Philips (-12,5% nel trimestre, contributo di -0,43%).

La principale azienda di attrezzature ospedaliere ha dovuto richiamare un lotto di prodotti per l'apnea del sonno dopo che c'era la possibilità che un rivestimento di schiuma sul dispositivo potesse essere inalato dal paziente. Anche se la probabilità è molto piccola (0,03%) Philips è stata disposta a sostenere il costo della riparazione. Questo ha penalizzato l'azienda. Pensiamo che sarà un costo una tantum e che non avrà un impatto eccessivo sui cambiamenti della concorrenza.

Valeo (-11,5% nel trimestre, contributo di -0,23%).

Il fornitore di componenti automobilistici ha riportato buoni risultati, ma ha sottolineato che la fornitura di chip può essere uno svantaggio. Tre quarti delle sue vendite provengono da sistemi termici, sistemi di assistenza alla guida e di visibilità, la cui crescita sarà positiva poiché i suoi prodotti sono sempre più presenti nelle automobili. L'unica incognita è l'evoluzione della sua joint venture con Siemens. Ma con un P/E di 9x, crediamo che tutte le cose negative siano state eliminate.

Trelleborg (-7,4% nel trimestre, contributo -0,15%).

L'azienda industriale focalizzata sulle applicazioni polimeriche per la sigillatura, l'ammortizzazione e la protezione non ha notizie significative nel mese.

In profondità: Portobello SpA

Prezzo attuale = 42,5€.

Peso in portafoglio = 2,80%.

Dal baratto alla divisione e specializzazione del lavoro, introdotta dall'economista del XVII secolo David Ricardo, sono passati molti anni. Questo ci ha permesso oggi di essere più ricchi dell'uomo più ricco della storia: Mansa Musa, re Timbuktu. Non poteva parlare in tempo reale con l'altra parte del pianeta, né poteva godere degli ultimi apparecchi elettrici, né poteva mangiare il miglior pesce o prosciutto del mondo. Tutto grazie alla specializzazione.

Ma ci sono aziende che sembrano tornare alle origini del commercio come base del loro business. Questo è il caso di Portobello.

Portobello è un'azienda italiana dedicata al consumo al dettaglio. Ha circa 15 negozi sparsi tra Roma (12) e Milano (3). I prodotti offerti vanno dall'abbigliamento, accessori, articoli per la casa, piccoli elettrodomestici, alla cura della pelle, alla cura dei denti e ai prodotti per la pulizia. Due tipi di prodotti, alcuni che richiedono acquisti ripetitivi, come saponi, dentifricio o lamette da barba, e altri con una durata più lunga, come televisori, microonde, paella o stoviglie. Ma tutti hanno il minimo comune denominatore: i prodotti per la casa.

Fino a questo punto, non ci sarebbero differenze con altre aziende di vendita al dettaglio, quindi le variabili di crescita anno per anno (like for like) e il margine sarebbero le due variabili chiave. Tuttavia, Portobello ne gode di un altro: essere in grado di offrire prezzi davvero competitivi. Alcuni di loro costano anche l'80% in meno di Amazon.

Con prezzi così bassi, si potrebbe pensare che i suoi negozi potrebbero essere più simili a un tipo di business “tutto a 100”, ma non è questo il caso. Il team di gestione vuole essere nel quadrante dei prezzi economici e della buona esperienza di shopping. Credono che questo incoraggi il cross-shopping.

Quindi la domanda è: come raggiungono questi prezzi? Con il baratto. Portobello, oltre al suo core business di negozi, possiede diverse riviste e giornali regionali e nazionali, come Rolling Stones, Variety, Ora, Il Tirreno o La Gazzetta di Modena. Cerca di andare in pari con loro comprando spazi pubblicitari dalle aziende e quello che avanza lo vende ai suoi fornitori che lo pagano con lo stock in eccesso che vendono nei negozi di Portobello.

E qui il cerchio si chiude. I suoi fornitori sono, per la maggior parte, piccole e medie imprese che hanno un inventario residuo nella sua azienda. Possono scegliere due modi per venderlo. Uno, venderlo a una società di outlet dove devono venderlo con uno sconto e fare una perdita contabile non deducibile. O due, venderlo a Portobello al prezzo del libro e pagarlo con la pubblicità. Con quest'ultima opzione, l'azienda non ha perdite contabili e in cambio riceve pubblicità “gratuita“, che è ciò che si chiama win-win, il fornitore vince e il cliente vince.

Di tutti i prodotti che vende, quasi il 50% proviene dal baratto, il resto lo compra direttamente. Con questo mix, è in grado di attrarre un pubblico che cerca le migliori offerte, che viene più frequentemente perché sa che le offerte scompaiono e che, allo stesso tempo, approfitta della possibilità di acquistare prodotti di uso quotidiano come il dentifricio.

Questo modello di business gli permette di raggiungere margini operativi (ebit) del 14%. Più alto dei suoi concorrenti come Ceconomy (3%), Unieuro (2%), Dollar tree (5%) o Maisons du monde (10%).

Valutazione

Le vendite ammontano a circa 4,5 milioni di euro all'anno e un margine operativo (EBIT) di circa 0,6 – 0,7 milioni di euro. Portobello ha attualmente 15 negozi e prevede di raddoppiare il numero nei prossimi anni. Con i 15 negozi aperti finora, questo dà un utile operativo (ebit) di circa 9-10 milioni di euro, che si traduce in un utile netto di circa 7/8 milioni di euro. Se moltiplichiamo questo per un rapporto P/E di 14x allora otteniamo un valore di circa 105 milioni, che rispetto a una capitalizzazione di 115 milioni non fornisce un margine di sicurezza. Ma, se teniamo conto che raddoppierà il numero di negozi e, con essi, il profitto, possiamo dire che il valore dell'azienda ammonta a 210 milioni di euro meno l'investimento necessario per realizzarlo (26 milioni).

Il risultato è una società che dovrebbe valere 184 milioni e l'abbiamo pagata 115 milioni (60% di margine). La cosa migliore è che investiamo 26 milioni per ottenere un profitto di 7/8 milioni, con un ritorno sull'investimento del 28%. Se l'azienda è in grado di mantenere questo tasso di crescita, sarà una di quelle che terremo in portafoglio per un po' di tempo a venire.

Alla fine, in tempi di pandemia e di aziende illiquide, il baratto sembra essere redditizio.

“A parità di condizioni, la teoria più semplice è di solito la più probabile. Guglielmo di Ockham.

Come sempre, ci occuperemo dei vostri investimenti come se fossero i nostri, perché in realtà i nostri risparmi sono con i vostri.

I migliori saluti da tutta la squadra.

Xavier Brun

Responsabile delle azioni, Europa


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