Inflazione dei beni di investimento

Abbiamo voluto pubblicare questo articolo del 2003 scritto dall'analista spagnolo “Enrique Gallego” perché riteniamo che descriva una situazione che si sta attualmente verificando nel patrimonio di investimento: l'inflazione dei beni di investimento.

Quando sentiamo la parola “inflazione”, l’ associamo automaticamente all'inflazione più conosciuta, quella dei prezzi al consumo. Ma l'inflazione è il risultato di un disallineamento tra domanda e offerta, dove il prezzo tende a crescere in modo incontrollato sotto la pressione di un'offerta insufficiente, di una domanda anelastica o eccessiva o di entrambe. Esistono contesti economici in cui l'inflazione non influisce sui prezzi di alcuni beni e servizi di consumo, ma sui beni di investimento.

Il fenomeno dell'inflazione dei beni di investimento e le sue cause è descritto molto bene nella “Psicologia della Finanza” di Lars Tvede, un ottimo libro dal titolo ambiguo perché non parla solo di psicologia:

Nella vita economica un flusso di denaro può irradiare piacevoli vibrazioni economiche sotto forma di beni prodotti e posti di lavoro generati.

Bene, questo è un bene, più di un leader politico ha detto, quello che dobbiamo fare è creare più liquidità.

Ma una maggiore liquidità non è necessariamente una cosa buona di per sé.

La liquidità può essere creata in molti modi, ma la fonte più importante è la banca centrale. Per isolare questo potente strumento dalle mani irresponsabili dei governi, la maggior parte delle banche centrali sono istituzioni indipendenti che acquistano e vendono titoli a reddito fisso e fissano i tassi di interesse giornalieri che le banche private devono applicare alle loro operazioni patrimoniali. A breve termine, il governo centrale è importante anche perché tiene i suoi conti presso la banca centrale. Quando l'amministrazione centrale effettua i pagamenti, i fondi escono dalla banca centrale e vengono messi in circolazione.

Quando la liquidità nazionale aumenta perché, ad esempio, la banca centrale abbassa i tassi d'interesse o acquista titoli a reddito fisso […] ciò può avere tre diverse conseguenze:

1. un aumento dell'attività economica,
2. l'inflazione dei prezzi,
3. inflazione finanziaria.

[…]

Immaginiamo prima di tutto cosa succede se il denaro scorre verso i singoli consumatori. Quando i prestiti sono a buon mercato e i manager delle banche sono più comprensivi, i consumi aumentano. Il pubblico acquista auto, lavatrici e pavimenti e il denaro fluisce verso i settori che producono i beni che vengono consumati. Nel mondo degli affari, il denaro passerà dal negoziante di quartiere al grossista, al produttore dei prodotti finiti e poi ai produttori di macchinari e ai produttori di materie prime […] In altre parole, la liquidità porta ad un aumento dell'attività economica.

Tuttavia, l'impatto stimolante della liquidità sull'economia commerciale è solo relativo e se le tendenze economiche sottostanti sono scarse, è molto probabile che l'aumento della liquidità non avrà più successo che non nel mitigare un ulteriore rallentamento dell'economia e sarà assorbita dall'economia solo in misura limitata. Anche in un boom, si può iniettare più liquidità di quanta ne possa essere assorbita immediatamente. Se si verificano delle strozzature, la liquidità non assorbita porta a un'inflazione generale dei prezzi … Questa inflazione non si verifica immediatamente, ma può essere il risultato di peccati accumulati nel corso di molti anni che vengono a galla così tardi che possono assomigliare al fumo di un incendio quasi estinto.

Infine, se non ci sono strozzature e l'economia non è in grado di assorbire la crescente liquidità, ci troviamo di fronte alla terza conseguenza del denaro: l'inflazione finanziaria.

L‘inflazione finanziaria è una maledizione per i mercati in crescita, causata da masse di denaro in movimento piuttosto che dalle aspettative economiche. Questo denaro caldo è spesso indicato come “liquidità finanziaria” e chiunque voglia giocare al gioco del mercato farebbe bene a familiarizzare con esso.

Ciò che Tvede chiama inflazione finanziaria e ciò che di solito si chiama inflazione dei beni di investimento è la conseguenza finale del fatto che il denaro facile e abbondante non trova una destinazione nell'economia reale e si accumula in investimenti finanziari. L'investimento in beni immobili inutilizzati, in attesa di venderli a premio, può essere considerato un'altra forma di investimento finanziario.

Tuttavia, l'esistenza di un'eccedenza di denaro è una condizione necessaria ma non sufficiente per investire. È necessario che l'investitore pensi, a torto o a ragione, che tale investimento sarà più redditizio che mantenerlo in liquidità in attesa di usi alternativi (consumi, progetti di investimento nell'economia reale), o prezzi migliori negli investimenti finanziari.

Nei periodi di inflazione dei beni di investimento la predisposizione psicologica all'investimento si alimenta da sola. La pressione della domanda fa aumentare il prezzo, e l'aumento del prezzo crea un'aspettativa di profitti facili e veloci, che genera nuova domanda. Così ancora e ancora in una spirale che si spezza quando il denaro diventa scarso, o quando il volume dei profitti accumulati e la paura di un crollo pesa di più sulla mente dei venditori che l'aspettativa di profitti futuri. Poi inizia a comparire un'offerta massiccia, che finirà anch'essa per autoalimentarsi.

L'esperienza del Giappone

Alla fine degli anni '80 si è verificato in Giappone un fenomeno particolarmente virulento di inflazione dei beni di investimento. Sul mercato azionario, ha portato il Nikkei a quasi 40.000 punti, senza la minima giustificazione razionale, semplicemente perché molte persone hanno investito denaro in qualcosa che ha quadruplicato il suo valore in cinque anni. Sulla borsa giapponese era standard operare con una PER di oltre 100, anche nei titoli più instabili o con prospettive di crescita limitate.

Ma l'inflazione in borsa è stata meno che moderata rispetto al settore immobiliare. In un paese caratterizzato da una carenza di terreni, il patrimonio immobiliare ha raggiunto limiti quasi inimmaginabili. È un famoso aneddoto che al culmine dell'euforia, il terreno del “Palazzo Imperiale” valeva teoricamente più di tutta la California. Il valore totale della terra giapponese era quattro volte superiore a quello degli americani, molto più grandi e molto più ricchi, un insulto all'intelligenza e un esempio dell'estrema inefficienza di un mercato nella sua missione di fornire prezzi adeguati.

Allo stesso tempo, in un mondo che ancora soffriva pesantemente per le conseguenze della grande crisi inflazionistica degli anni '70, il Giappone non soffriva quasi per l'inflazione dei prezzi, tutta l'inflazione era concentrata negli attivi. L'assenza di pressioni inflazionistiche, nel senso convenzionale del termine, ha permesso alla “Bank of Japan” di perseguire una politica monetaria brutalmente espansiva che ha alimentato la crescita ma anche bolle immobiliari e borsistiche. In un mondo ossessionato dall'inflazione dei prezzi, il Giappone era visto come un esempio invidiabile di crescita senza inflazione. Non c'era consapevolezza delle terribili conseguenze dell'inflazione dei beni di investimento.

Il risultato della storia in borsa ha avuto il suo parallelo nel settore immobiliare. Una ragione fondamentale per l'inesorabile declino del mercato giapponese e anche della sua economia è il fallimento di fatto del suo sistema finanziario, che concede prestiti con la garanzia di beni svalutati. Ma anche se le lezioni dell'esperienza giapponese erano abbastanza chiare già alla fine degli anni '90, sono state ignorate dalle autorità e dagli investitori americani, che si sono aggrappati all'argomentazione, in parte vera ma solo in parte, che le circostanze erano diverse.

Effetti dell'inflazione dei beni di investimento

Durante la fase di euforia, l'inflazione dei beni di investimento porta spesso a due importanti conseguenze, l'effetto ricchezza e l'eccesso di investimenti.

L'effetto ricchezza è che le persone si considerano più ricche e più solvibili quando calcolano mentalmente i prezzi dei loro appartamenti o delle loro azioni. Questo li porta ad essere più consumisti e meno parsimoniosi (verità statistica, non sempre soddisfatta in ogni caso particolare). Potete anche indebitarvi con la garanzia del vostro patrimonio, soprattutto immobiliare, perché i bassi tassi d'interesse e le agevolazioni creditizie rendono i prestiti molto sopportabili.

A breve termine questo può essere positivo perché stimola l'attività economica. Ma il deficit di risparmio a lungo termine è molto negativo, sia per l'individuo che è entrato in questa dinamica, sia per l'economia nel suo complesso. A un certo punto la capacità di indebitamento raggiunge il suo limite massimo e ciò che resta è pagare il conto per le gioie del passato.

Per sovrainvestimento o sovracapitalizzazione si intende l'utilizzo di capitale per la realizzazione di progetti imprenditoriali di dubbia o non vitale vitalità, a causa della sovrabbondanza di denaro disponibile per l'investimento.

L'eccesso di investimenti produce anche uno stimolo per l'economia a breve termine. Ma, a lungo termine, mantenere il progetto significa mettere nuovi soldi per mantenere l'attività aperta in quello che si rivela essere un pozzo senza fondo. Alla fine, diventa chiaro che non ci saranno ritorni positivi per l'investimento o che saranno sproporzionatamente bassi. A quel punto sono state sprecate molte risorse finanziarie, umane e materiali.

Inoltre, c'è stato un gioco di distribuzione in cui alcuni si sono arricchiti in vari modi, fornendo beni e servizi per il progetto, o vendendo le loro azioni nel momento dell'euforia. E' un gioco a somma zero. Altri, che hanno scommesso sul progetto fino alla fine, si sono impoveriti, addirittura rovinati. Hanno pagato le bollette per lo spreco e l'arricchimento dei più intelligenti a spese della loro ricchezza. Questa è la terza conseguenza dell’inflazione dei beni di investimento, la distruzione del patrimonio.

La distruzione dei beni è il lato oscuro dell'effetto ricchezza. Quei beni che giustificavano l'indebitamento per l'effetto ricchezza valgono ora molto meno di quanto sembravano, portando a un “effetto povertà” che influenza negativamente i consumi. La cattiva esperienza di sovrainvestimenti può anche portare a un successivo ritiro degli investimenti, soprattutto in progetti considerati ad alto rischio, anche se fattibili. Il calo dei consumi e degli investimenti è troppo negativo, l'economia può cadere in una grave recessione.

Il ruolo delle autorità monetarie è molto importante sia nell'emergere che nella correzione dell'inflazione dei beni di investimento. Essendo una conseguenza della sovrabbondanza di denaro e della psicologia ottimistica degli investitori, la sua correzione può derivare sia da cambiamenti psicologici che da restrizioni nell'offerta di denaro e, in pratica, è di solito il risultato di una combinazione di entrambi i fattori.

Nel 1989, Yasushi Mieno è stato eletto nuovo governatore della “Bank of Japan”. I mercati “efficienti” avrebbero dovuto essere molto preoccupati di vedere le redini della politica monetaria nelle mani di qualcuno che si vantava in pubblico di non aver mai posseduto un'azione, ma erano al culmine dell'euforia, con il Nikkei al suo apice.

Mieno aveva tra le mani la possibilità di spuntare la bolla attraverso una forte restrizione monetaria e si mise al lavoro con grande entusiasmo. I primi aumenti dei tassi di interesse sono stati seguiti da un calo del mercato azionario, ma il mercato immobiliare sembrava meno sensibile, così Mieno ha tirato fuori i pezzi grossi. Nell'agosto 1990 i tassi brevi hanno raggiunto il 6%, una cifra devastante in un paese senza inflazione.

Alla fine ha raggiunto il suo scopo, ma il processo di correzione che doveva essere controllato è andato fuori controllo, e le conseguenze negative del crollo dei prezzi sono continuate fino ad oggi.

Ciò che è accaduto in Giappone solleva la questione di come le banche centrali dovrebbero agire nel fissare i prezzi degli attivi. La missione tradizionale delle autorità monetarie è quella di controllare l'altra inflazione, quella dei prezzi. Di fronte all'inflazione dei beni di investimento, essi soffrono di una certa perplessità che lo stesso Yasushi Mieno ha espresso molto bene nel 1994, alla luce della sua stessa esperienza:

Alla fine degli anni '80 abbiamo affrontato una nuova e terza sfida, l'emergere e l'espansione delle bolle dei prezzi delle attività, insieme alla stabilità generale dei prezzi. In retrospettiva, le bolle dei prezzi delle attività hanno accelerato la crescita economica e alla fine hanno aumentato la pressione inflazionistica. Tuttavia, poiché l'evoluzione dei prezzi reali è rimasta contenuta, almeno inizialmente, le azioni di politica monetaria sono arrivate con un certo ritardo. Naturalmente, la politica monetaria non deve essere orientata alla stabilità dei prezzi degli attivi. Anche se non possiamo ignorarle, perché ogni grande fluttuazione può avere un grande impatto sul sistema finanziario. Penso che la questione rimanga il modo in cui dovremmo trattare i prezzi degli attivi nella formulazione di una politica monetaria”.