Piteco, la perla del Mediterraneo

Lucas López, analista di Galileo Capital e fondatore di microvalue

Se fino ad ora non conoscevate l'azienda Piteco, sono convinto che non vi lascerà indifferenti.

Per prima cosa, vorrei dire che il suo ritorno sul capitale investito, una metrica che differenzia le buone imprese da quelle mediocri, è superiore al 20%. Il margine EBITDA ammonta al 40%, che nel peggiore dei casi, durante la crisi (2008) è stato in grado di sostenere senza difficoltà oltre il 30%.

Le sue caratteristiche sono le seguenti:

• La maggior parte delle sue entrate sono ricorrenti, poiché corrispondono a entrate di manutenzione.

• Fa acquisizioni con un criterio molto simile a Constellation Software, mantenendo il fondatore a capo dell'azienda.

• Ha un azionista di riferimento.

• Ha una diversificazione molto alta di settori tra i suoi clienti.

• Attualmente il consiglio sta comprando azioni sul mercato aperto e la società continua a ricomprare azioni settimana dopo settimana.

Piteco Spa. è quotata sul mercato azionario italiano ed ha una capitalizzazione di mercato di 230 milioni di euro, con un prezzo attuale delle azioni di 11,65 euro. Quando ne ho parlato sul mio sito di investimenti microvalue.es, aveva una capitalizzazione di mercato di soli 111 milioni di euro, ma per le ragioni che spiegherò di seguito, ritengo sia ancora a buon mercato oggi come allora.

Il business

Piteco è una holding di 4 società gestite dai suoi fondatori, con 4 sedi operative in Italia (Milano come sede centrale, Padova, Torino e Roma), un ufficio negli Stati Uniti, uno in Svizzera e con uno staff di oltre 120 professionisti.

Piteco ha passato gli ultimi 30 anni a sviluppare e migliorare diverse piattaforme che possono essere integrate negli ERP, con un chiaro focus e specializzazione nella gestione della tesoreria (controllo finanziario, pianificazione della tesoreria, necessità di fondi esterni, ecc.) Poiché comporta un'infrastruttura critica e alti costi di commutazione, ha un tasso di ritenzione dei clienti vicino al 100%.

Nella sua nicchia di mercato (TMS) ha una quota di mercato dell'80% in Italia, con una contabilità conservativa, dato che non capitalizza le spese di R&S, e con la copertura di un solo analista, che parla così dell'azienda: “Piteco, 4 volte più grande del suo concorrente più vicino, è il leader assoluto nel mercato nazionale dei software di gestione della tesoreria e pianificazione finanziaria. Le alternative sono più costose e limitate, meno flessibili e personalizzabili. Anche il modulo di gestione della tesoreria sviluppato dalla stessa SAP è peggiore dello strumento di Piteco”.

Nell'immagine seguente possiamo vedere alcuni degli oltre 600 clienti dell'azienda, tra i quali possiamo evidenziare Fresenius, Brembo, Dolce & Gabbana, Versace, Societe Generale, AXA, Zurich, La Doria, Grupo Orsero, Air Liquide, Kiko Milano, Auchan, Randstad, tra molti altri.

La qualità del business

Data la natura del business, leggero sulle attività e con bassi requisiti di capitale, il ROIC sale sopra il 20% su base ricorrente.

Come abbiamo detto, questo tipo di business presenta costi di commutazione molto alti, poiché l'investimento iniziale è 50 volte superiore al costo di mantenimento, richiede al cliente di adattarsi allo strumento, nel quale ha investito tempo e risorse, anni di specializzazione nei suoi prodotti, ecc.

In breve, presenta le tipiche barriere all'entrata di qualsiasi prodotto software consolidato nel reparto amministrativo di un'azienda.

Tutto questo gli ha permesso di generare margini EBITDA ricorrenti superiori al 40%:

Vale la pena notare che durante la prima metà del 2020, nel peggior periodo economico della storia, Piteco ha aumentato organicamente i suoi ricavi dell'8% e il suo EBITDA di oltre l'11%.

Azionisti e team di gestione

Dedagroup è l'azionista di maggioranza di Piteco. Dedagroup Spa è controllata al 97,29% da Sequenza Spa, a sua volta controllata da Lillo Spa, holding del gruppo Podini, che fa capo a Marco Podini, presidente del consiglio di amministrazione di Piteco. C'è quindi un azionista che controlla la maggioranza del pacchetto azionario.

Riccardo Veneziani e Paolo Virenti, rispettivamente CFO e CEO di Piteco, possiedono anche circa il 2% della società.

Marco Podini (54 anni) ha fondato Dedagroup Spa. nel 2001. È anche CFO di Sequenza SpA e azionista di riferimento di Md SpA, società di distribuzione con una rete di 800 punti vendita ed un fatturato che supera i 2,3 miliardi di euro. Tra il 1995 e il 2001 è stato CFO di Elma SpA e Pasubio SpA, società di venture capital, grazie alle quali ha acquisito una vasta esperienza in campo finanziario.

Si è laureato con lode in economia aziendale presso l'Università Bocconi (Milano). Parla correntemente italiano, tedesco e inglese.

Per quanto riguarda l'amministratore delegato, Paolo Virenti, controlla circa il 2% della società. Laureato in elettronica, ha iniziato la sua carriera nel 1981 come analista programmatore. Nel 1987 è entrato nel gruppo MET per occuparsi dello sviluppo della soluzione di tesoreria di Piteco nel ruolo di project e analysis manager. Successivamente, ha assunto il ruolo di Product Manager in Piteco, coordinando i gruppi di lavoro tecnici coinvolti nello sviluppo, manutenzione e gestione del software. Nel 1996 ha assunto la responsabilità del progetto per la realizzazione del nuovo prodotto “Piteco Duemila”.

Nel 1997 è diventato manager. Nel 2000 è entrato nel consiglio di amministrazione del gruppo MET. Nel 2000 ha assunto la gestione della fabbrica di software di tutto il gruppo. Nel 2003 ha avuto un ruolo di primo piano nella nascita della società Piteco, diventandone subito azionista, amministratore delegato e membro del consiglio di amministrazione, e nel 2006 ne è diventato presidente. Dal 2012 è amministratore delegato di Piteco, azienda di cui fa parte fin dalla sua nascita. C'è un patto di non concorrenza di 24 mesi se Paolo dovesse lasciare l'azienda in qualsiasi momento.

Assegnazione di capitale

Sappiamo che l'azienda genera denaro in modo ricorrente e redditizio. Tuttavia, reinvestire il capitale generato in modo efficiente è differenziale a lungo termine, a causa dell'applicazione dell'interesse composto. Di seguito, possiamo vedere l'abilità della direzione nel fare varie acquisizioni nel corso della sua storia:

Luglio 2015. Piteco acquisisce gli asset aziendali di Centro Data Srl, che fornisce soluzioni per la riconciliazione delle transazioni finanziarie attraverso il software MATCHIT. Questa acquisizione ha permesso all'azienda di aggiungere nuovi moduli software alla sua offerta di prodotti, in aree del suo core business e circa 50 nuovi clienti, principalmente in aree non coperte fino ad allora, come l'assicurazione e il credito al consumo. Il prezzo pagato è stato di 1x vendite.

Aprile 2017. Piteco rileva Juniper Payments (LendingTools com Inc), uno dei principali attori del mercato statunitense nel settore dei pagamenti digitali. Essenzialmente, i suoi servizi di transazione hanno fornito per oltre 15 anni interfacce chiave e automazione a qualsiasi istituto finanziario sfruttando la connettività di Juniper, il gateway di pagamento, la gestione delle transazioni e la connettività alla Federal Reserve e a fornitori terzi. È una delle reti interbancarie più estese d'America. Juniper è il terzo più grande fornitore di servizi di pagamento dopo la Federal Reserve e Automated Clearing House (ACH), e il primo non pubblico. Il prezzo pagato era 5x EBITDA.

Luglio 2018. Piteco acquisisce Myrios, una società dedicata alla progettazione e realizzazione di soluzioni informatiche ad alto valore aggiunto specializzate nel settore finanziario (banche, assicurazioni, industria e pubblica amministrazione). Questa acquisizione è perfettamente complementare a Piteco, generando significative sinergie con la transazione. Il prezzo pagato era 4 volte l'EBITDA.

Marzo 2020. Approfittando della crisi del coronavirus, Piteco acquisisce Everymake srl, che comprende prodotti software cloud, soluzioni per ERP del settore pubblico, credito al consumo, società di leasing e factoring e altri settori simili. Nel corso del 2019, Everymake ha registrato ricavi per 0,5M€, principalmente da affitti ricorrenti.

Ottobre 2020. Acquisizione di RAD Informatica. RAD ha sviluppato uno strumento per la gestione operativa della delinquenza. Nel 2019 ha avuto un fatturato di 10,3M, e un EBITDA di 5,9M (margini EBITDA del 57%). Piteco ha pagato 35M per il 70% della società, il che significa pagare 8,5x EBITDA (Piteco era scambiato a 16x). Il pagamento ammonta a 4M in azioni e 31M in contanti finanziati con un debito finanziario ad un tasso di interesse del 2,5%, mantenendo un'opzione call fino al 2025 per il restante 30%. Questa acquisizione è un cambio di gioco per l'azienda. Oltre ad aumentare le entrate del 45%, aumenta l'EBITDA del 60% grazie al miglioramento dei margini. Questo considerando che il resto dei segmenti non cresce, cosa che continua a fare. Inoltre, la base di clienti, le aree geografiche e le linee di business sono diversificate in modo molto evidente:

In breve, l'azienda reinveste il suo capitale nell'acquisizione di aziende molto piccole, con business di nicchia, di alta qualità, che generano forti sinergie, con entrate ricorrenti, a prezzi molto interessanti e, inoltre, con un profilo che ricorda molto il buon Mark Leonard: preferiscono che i fondatori rimangano alla guida delle aziende acquisite, con la percentuale più alta possibile di azioni.

Infine, la società distribuisce un dividendo corrispondente al 65% dei suoi profitti, e riacquista azioni quando ritiene che il prezzo sia molto interessante, come fa attualmente settimana dopo settimana.

Valutazione

In questo tipo di azienda, i ricavi della manutenzione del software sono i più rilevanti. È ciò che dà ricorrenza al business, ed è anche la parte più redditizia di esso. Fondamentalmente, è ciò che sostiene costantemente margini EBITDA così alti, come nel disastroso anno 2008, mantenendoli sopra il 30%.

Pertanto, è essenziale sapere che nel 2017 le entrate di manutenzione sono state 10,3M, 12,5M nel 2018, e 15,6M nel 2019. Questo significa che il primo giorno dell'anno l'azienda si è assicurata i due terzi delle sue entrate. Questa situazione offre prevedibilità e certezza sul business come poche altre.

Allo stesso modo, l'aumento organico annuale di queste entrate ammonta all'1,7% negli ultimi 4 anni. Questi dati sono di grande importanza, perché ci permettono di conoscere il potere di prezzo del tuo prodotto, che parla allo stesso tempo della sua qualità e di come diventa appiccicoso per il cliente.

Un modo per valutare questo tipo di aziende è quello di applicare un multiplo sul reddito di mantenimento. Il multiplo medio utilizzato in questo tipo di valutazione è nell'intervallo da 7x a 11x.

Con l'integrazione di RAD Informatica, stimo che Piteco sarà in grado di generare entrate di manutenzione per almeno 23 milioni. Mettendoci nel mezzo della gamma e sottraendo il debito, otterremmo una valutazione di 200 milioni. Oggi, l'azienda capitalizza 228 milioni (a un prezzo attuale di 11,45 euro), quindi il downside sembra molto limitato (soddisfacendo così la principale regola di investimento di Warren Buffett “mai perdere soldi”).

Per quanto riguarda la valutazione con il metodo tradizionale, stimo che Piteco genererà un Free Cash Flow di almeno 15 milioni di euro entro il 2021. Aggiustando il market cap per il suo debito, questo straordinario business è scambiato a soli 19x quest'anno. Un'azienda americana con tutta la benevolenza che Piteco riunisce scambierebbe almeno a 25x, essendo molto prudente, e non c'è dubbio che Piteco continuerà a generare valore in futuro.