Le valutazioni del mercato azionario secondo Fisher Investments Italia

Cosa si compra quando si possiedono azioni? Fondamentalmente, si acquista una partecipazione in un’azienda e nei suoi profitti futuri. Tuttavia, il prezzo delle azioni da solo non indica se stiamo pagando troppo o troppo poco. È questo il motivo per cui, come rileva Fisher Investments Italia, gli investitori esaminano frequentemente le valutazioni: parametri fondamentali che comparano il corso azionario con il fatturato o, più comunemente, con gli utili per azione. Dall’analisi di Fisher Investments Italia emerge che quest’ultimo indicatore, chiamato rapporto prezzo/utili o P/E, è tra i primi strumenti analitici che molti investitori imparano a conoscere, utilizzandolo per cercare di prevedere la direzione del mercato. A nostro avviso, tuttavia, si tratta di un errore: le valutazioni non predicono la direzione dei mercati né la leadership delle varie categorie azionarie.

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Valutazioni delle azioni: l’errore secondo Fisher

Nell’esaminare questa prassi, Fisher Investments Italia riscontra un problema: le azioni apparentemente costose possono sempre diventare ancora più costose, mentre il fatto di essere percepita come un affare in base alla valutazione non impedisce automaticamente a un’azione di perdere ulteriormente terreno. La Figura 1 mostra questo concetto utilizzando i rapporti P/E a termine, confrontando le quotazioni alle stime degli analisti relative agli utili dei 12 mesi successivi. Il periodo compreso tra maggio 2020 e dicembre 2021 ci sembra particolarmente significativo: i P/E prospettici hanno raggiunto una media di 20,0, storicamente elevata rispetto alla media ventennale di 15,0. Eppure l’indice MSCI World ha guadagnato il 47,2% in quell’arco di tempo. Certo, a gennaio 2022 è cominciata una flessione del mercato azionario, ma questo non cambia il fatto che prima le azioni sono salite in presenza di rapporti P/E elevati per più di un anno e mezzo. Ancora, nell’agosto 2008 il rapporto P/E era pari a 11,8, dunque basso in termini storici. Ciò non ha impedito alle azioni di perdere il 35,3% da allora fino a febbraio 2009, mentre i P/E sono scesi sotto quota 10.

Figura 1: Le azioni hanno guadagnato quota e hanno perso terreno in presenza di P/E alti e bassi

Fonte: FactSet, al 09/04/2024. Indice MSCI World (dividendi esclusi) e rapporto prezzo/utili a 12 mesi, da marzo 2004 a marzo 2024. Valori espressi in euro.

Secondo l’analisi svolta da Fisher Investments Italia, levalutazioni non sono in grado di dirci dove sono dirette le azioni, perché i P/E inglobano i prezzi passati, e i prezzi passati non sono mai in grado di fare previsioni. Le aspettative sugli utili mirano ad essere prospettiche, ma sono ampiamente note, e la nostra ricerca mostra che i corsi azionari incorporano tutte le informazioni largamente conosciute e scontano gli eventi attesi.

Come mostra la Figura 2, è ciò che verosimilmente accade alle stime degli utili. Durante i primi lockdown dovuti al Covid, le azioni (linea blu) sono scese un mese prima che gli analisti cominciassero a ridurre drasticamente le loro stime sugli utili a 12 mesi (bordeaux) – e 3 mesi prima che le relazioni sugli utili registrassero una decelerazione (linea azzurra). Le azioni hanno poi toccato il fondo nel marzo 2020, quattro mesi prima che le aspettative di utile degli analisti raggiungessero il punto minimo e nove mesi prima che lo facessero gli utili effettivi. Allo stesso modo, le azioni hanno toccato il picco nel dicembre 2021, 9 mesi prima delle stime degli utili prospettici e passati, per poi cominciare a scendere a giugno 2022, 10 mesi prima del rialzo degli utili previsti e dichiarati. L’analisi di Fisher Investments Italia ne trae una lezione generale: le valutazioni dicono così poco perché le azioni scontano sempre gli utili attesi in anticipo, ben prima della maggior parte degli analisti.

Figura 2: Le azioni scontano gli utili in anticipo

Fonte: FactSet, al 09/04/2024. Rendimento dell’indice MSCI World (dividendi netti inclusi), stime degli utili per azione (EPS) prospettici a 12 mesi e degli EPS degli ultimi 12 mesi, da marzo 2019 a marzo 2024. Valori espressi in euro.

Pertanto, riteniamo che le valutazioni riflettano ciò che la maggior parte delle persone già sa, mentre le azioni guardano già oltre. Peggio ancora, le valutazioni possono portarci fuori strada se sposiamo alcune delle percezioni più diffuse. Per esempio, abbiamo visto molti osservatori affermare che rapporti P/E più elevati sono correlati con bassi livelli di rendimento. Soffermiamoci ancora sull’impennata dei P/E del 2020 mostrata nel Grafico 1, verificatasi quando i prezzi si sono mossi fortemente al rialzo nonostante la debolezza degli utili durante i lockdown. (Grafico 2) La ricerca di Fisher Investments Italia mostra che si tratta di un comportamento tipico del mercato dopo una forte flessione delle azioni, nonché del motivo per cui i P/E appaiono spesso elevati durante le prime fasi delle riprese. Tuttavia riteniamo che si sia trattato di un falso segnale per gli investitori che hanno creduto ai presunti campanelli d’allarme fatti risuonare dai P/E elevati. Non riteniamo che le azioni fossero effettivamente sopravvalutate, ma solo che avessero scontato in anticipo la ripartenza successiva degli utili che gli analisti non avevano ancora previsto.

Conclusioni

Dinanzi a questa evidenza, alcuni degli osservatori esaminati da Fisher Investments Italia si ritraggono affermando che le valutazioni non sono brave a prevedere lungo orizzonti temporali a breve termine (qualche anno) ma sono più brave a farlo a lungo termine (un decennio o più). Tuttavia, non è mai accaduto che le valutazioni elevate di anni (o decenni) fa compromettessero i rendimenti odierni. Nel Grafico 1, il 2020 è un esempio in tal senso. Come lo è stato il 2000 durante la bolla americana delle dot-com: l’unica volta in cui i P/E hanno superato i livelli pandemici, eppure l’indice MSCI World è quasi triplicato dopo il picco raggiunto dalle valutazioni.

Inoltre, a volte gli sconti valutativi possono durare a lungo. Prendiamo l’indice MSCI Korea, che ha scambiato al di sotto delle valutazioni dell’MSCI World per quasi tutto il secolo. Spesso lo sconto apparente dei titoli è giustificato (nel caso dei titoli coreani, riteniamo che la colpa sia soprattutto delle carenze sul fronte della governance societaria e della liquidità), e questo significa che lo sconto non rende automaticamente queste azioni delle occasioni destinate a sovraperformare.

Al massimo, le recensioni di Fisher Investments Italia sulle brusche oscillazioni delle valutazioni rilevano che possono segnalare cambiamenti nel sentiment, ma questo è tutto. A nostro avviso, la preoccupazione per le valutazioni può denotare scetticismo, che riteniamo essere un fattore rialzista perché pesa sulle aspettative, rendendo più facile che la realtà le superi – e viceversa.

Riteniamo che esaminare questo divario tra le aspettative e la realtà sia un metodo di gran lunga preferibile per determinare le prospettive future delle azioni rispetto a qualsiasi parametro valutativo. Nell’analisi di Fisher Investments Italia, la cosa più importante non è dove sono andati gli utili in passato ma dove stanno andando rispetto a ciò che è inglobato ora nei prezzi – ed è questo secondo elemento ad essere a nostro avviso riflesso nelle valutazioni attuali.

Le valutazioni correnti, anche quelle basate sulle proiezioni degli utili futuri degli analisti, possono riflettere solo il pensiero e l’andamento di mercato attuali, non quello che gli utili faranno effettivamente. Riteniamo che la direzione a lungo termine dei mercati che guardano al futuro dipenda da ciò che non è inglobato nei prezzi. Cercando di capire come si evolveranno gli utili nei prossimi 3-30 mesi, tramite il confronto delle nuove informazioni in entrata con le percezioni attuali, si riesce a nostro avviso a determinare meglio il percorso generale delle azioni, nonostante le oscillazioni lungo il tragitto. Nell’esperienza di Fisher Investments Italia, le valutazioni retrospettive non hanno alcuna influenza su questo fronte, quindi non riteniamo che guidino i rendimenti prospettici delle azioni, né a breve né a lungo termine.

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 Fisher Investments Italia è la denominazione commerciale utilizzata dalla succursale di Fisher Investments Ireland Limited operante in Italia (“Fisher Investments Italia”). Fisher Investments Ireland Limited, una società a responsabilità limitata costituita in Irlanda, è iscritta, insieme alla sua denominazione commerciale Fisher Investments Europe, al Companies Registration Office (“”Registro delle imprese””) irlandese con i numeri 623847 e 629724. Fisher Investments Europe è regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda e ha sede legale presso: 2 George’s Dock, 1st Floor, Dublin 1, D01 H2T6 Irlanda Fisher Investments Europe affida una parte degli aspetti dell’attività giornaliera di consulenza di investimento e gestione di portafoglio e delle funzioni di trading alle proprie affiliate.
Il presente documento contiene le opinioni generali di Fisher Investments Europe e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza personalizzata in materia di investimento o di natura fiscale, né tantomeno come un riflesso delle performance dei clienti. Non è possibile garantire che Fisher Investments Europe manterrà queste opinioni, che potrebbero cambiare in qualsiasi momento in base a nuove informazioni, analisi o riconsiderazioni. Nulla nel presente deve essere inteso come una raccomandazione o una previsione delle condizioni di mercato. Al contrario, è da intendersi come l’illustrazione di una tesi. Le condizioni di mercato attuali e quelle future potrebbero presentare numerose differenze rispetto a quelle qui illustrate. Inoltre, non si forniscono garanzie in merito all’esattezza delle ipotesi formulate negli esempi qui presenti.

NOTE

1. Fonte: FactSet, al 09/04/2024. Rendimento dell’indice MSCI World (dividendi netti inclusi), stime degli utili per azione (EPS) prospettici a 12 mesi e degli EPS degli ultimi 12 mesi, da marzo 2019 a marzo 2024. Valori espressi in euro. 

2. Ibidem.

3. Ibidem.

4. Ibidem.

5. Fonte: FactSet, al 09/04/2024. Sulla base dei rendimenti dell’indice MSCI World (dividendi netti inclusi), da dicembre 1999 a marzo 2024. Valori espressi in euro.

6. Fonte: FactSet, al 09/04/2024. Sulla base dei rapporti P/E dei 12 mesi passati degli indici MSCI Korea e MSCI World, da dicembre 1999 a marzo 2024.

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