Obbligazioni perpetue: cosa sono, come funzionano e quali rischi hanno
Indice
Le obbligazioni perpetue sono titoli senza una data di scadenza contrattuale: possono pagare cedole periodiche a tempo indeterminato e non prevedono il rimborso del capitale a una scadenza prestabilita. L'investitore può recuperarlo vendendo il titolo, se esiste un mercato, oppure se l'emittente esercita una call; restano inoltre gli esiti di un'eventuale liquidazione o risoluzione.
Questa caratteristica le colloca a metà strada tra un'obbligazione e un'azione. Le versioni subordinate e soprattutto gli AT1 bancari appartengono alla fascia più rischiosa del reddito fisso; non tutte le perpetue hanno però identica seniority o le stesse clausole di perdita. Chi le compra accetta l'assenza di una scadenza certa in cambio di una cedola normalmente più alta.
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Cosa sono le obbligazioni perpetue
Un'obbligazione ordinaria è un prestito con una scadenza: a quella data l'emittente restituisce il capitale e i pagamenti cessano. L'obbligazione perpetua elimina la scadenza: il flusso cedolare può proseguire senza termine e il capitale non ha una data di rimborso obbligatoria, salvo quanto previsto da call, riacquisto o altre clausole.
Sono note anche come perpetual bond, bond perpetui o consols, dal nome dei titoli irredimibili emessi dal Tesoro britannico. Nel mercato contemporaneo sono emesse quasi esclusivamente da banche e grandi società, non dagli Stati: le emissioni sovrane perpetue sono un fenomeno storico, non attuale.
Un caso illustra bene la parola "perpetuo". Nel 2003 l'Università di Yale acquistò un'obbligazione perpetua olandese del 1648, emessa su pelle di capra da un consorzio idraulico: nel 2015 pagava ancora interessi. La cedola originaria era del 5% e fu ridotta prima al 3,5% e poi al 2,5% nel corso dei secoli.
In passato i bond perpetui hanno aiutato i governi a uscire da situazioni economiche difficili
Il Regno Unito ricorse ai titoli irredimibili per finanziare il debito della Prima guerra mondiale. Quelle emissioni non sono più in circolazione: il Tesoro britannico le ha rimborsate integralmente tra il 2014 e il 2015, dopo quasi un secolo di cedole.
Come funzionano e come si calcola il valore
Il meccanismo è quello di un'obbligazione ordinaria privata della scadenza. L'emittente fissa in anticipo il tasso cedolare e la periodicità dei pagamenti; l'investitore incassa le cedole finché detiene il titolo o finché l'emittente non lo richiama.
La valutazione teorica si riduce a una divisione, perché una rendita perpetua ha un valore attuale finito:
Valore = Cedola annuale ÷ Tasso di mercato
Con una cedola di 50 € e tassi di mercato al 5%, il valore teorico è 1.000 € (50 ÷ 0,05). Se i tassi salgono al 6,25%, lo stesso titolo vale 800 €: una perdita del 20% con 125 punti base di movimento.
È il punto decisivo che distingue un perpetuo da un bond ordinario. Un titolo con scadenza a cinque anni tende comunque verso 100 man mano che si avvicina il rimborso; un perpetuo non ha alcun ancoraggio e il suo prezzo dipende solo dai tassi e dal merito di credito dell'emittente.
La call e il rischio di estensione
Quasi tutti i perpetui moderni sono callable: l'emittente può rimborsarli a una data prestabilita, in genere dopo cinque o dieci anni. Da qui le sigle di mercato come PerpNC5, che indica un perpetuo non richiamabile prima di cinque anni.
Il mercato spesso considera la prima call come uno scenario centrale e calcola il yield to call. Non è però una scadenza promessa né l'unico rendimento da osservare: vanno confrontati prezzo, rendimento corrente, rendimento alla call nei diversi scenari, reset spread, probabilità di richiamo e, quando calcolabile, yield to worst.
L'assunzione non è garantita, ed è qui che nasce il rischio di estensione. La decisione dipende dal costo del titolo dopo il reset, dalle alternative di rifinanziamento, dal valore regolamentare dello strumento e dall'autorizzazione dell'autorità competente; non dal solo confronto tra nuova cedola e cedola iniziale. Se l'emittente non richiama, il titolo resta in circolazione e il prezzo può scendere, soprattutto quando il mercato aveva dato per quasi certa la call.
Bond AT1 e CoCo: la categoria più rischiosa
Una famiglia a sé è quella degli Additional Tier 1 (AT1), chiamati anche CoCo bond (contingent convertible). Sono stati introdotti dopo la crisi del 2008 per rafforzare il capitale delle banche senza ricorrere a denaro pubblico, e oggi rappresentano la maggior parte dei perpetui in circolazione in Europa.
Il loro funzionamento incorpora due clausole che nessun'altra obbligazione ha:
- Sospensione discrezionale della cedola. La banca può interrompere il pagamento senza che ciò costituisca default, e le cedole saltate non sono cumulabili: chi non le riceve le perde definitivamente.
- Assorbimento delle perdite. Se il coefficiente patrimoniale scende sotto una soglia contrattuale, il titolo viene convertito in azioni o svalutato, anche integralmente.
Nella gerarchia ordinaria dell'UE gli AT1 stanno sopra il Common Equity Tier 1 e sotto le obbligazioni Tier 2 e senior. La posizione dei depositi e degli altri crediti dipende dalla gerarchia concorsuale applicabile; dire semplicemente che gli AT1 sono “sotto tutti i depositi” nasconde differenze importanti tra depositi protetti, privilegiati e non privilegiati.
Il caso Credit Suisse: quando gli AT1 vanno a zero
Il 19 marzo 2023, nell'ambito dell'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS, FINMA dispose la svalutazione integrale di circa 16 miliardi di franchi di obbligazioni AT1. Gli obbligazionisti persero tutto.
Il dettaglio eccezionale è che gli azionisti ricevettero azioni UBS, per un corrispettivo annunciato di circa 3 miliardi di franchi, mentre i detentori di AT1 non ricevettero nulla. FINMA motivò la decisione con le clausole di “Viability Event” dei prospetti Credit Suisse e con l'ordinanza d'emergenza collegata al sostegno pubblico straordinario.
Il caso non va trasformato in una regola europea. Il 20 marzo 2023 BCE, SRB ed EBA ribadirono che nel quadro di risoluzione dell'UE il capitale ordinario assorbe per primo le perdite e solo dopo il suo pieno utilizzo vengono colpiti gli AT1. ESMA avvertiva comunque già nel 2014 che alcune strutture CoCo possono generare un rischio di inversione della gerarchia.
L'episodio dimostra quanto siano decisive legge applicabile e clausole del singolo prospetto. Il rischio di un AT1 può avvicinarsi a quello azionario, ma non si deduce correttamente dalla sola etichetta “obbligazione” né da una regola universale di priorità.
Chi le emette: gli esempi del mercato italiano
Sul mercato italiano le emissioni perpetue più discusse sono quelle bancarie. Intesa Sanpaolo e UniCredit hanno collocato in più occasioni strumenti AT1 destinati a investitori istituzionali e professionali, con cedole significativamente superiori a quelle dei bond senior degli stessi emittenti.
Esempi datati evitano confronti fuorvianti: il 12 gennaio 2026 UniCredit ha emesso 1 miliardo di euro di AT1 perpetui al 5,80%, con prima finestra di call tra dicembre 2035 e giugno 2036 e successivo reset quinquennale; il 17 febbraio 2026 Intesa Sanpaolo ha emesso due tranche perpetue, da 750 milioni al 5,50% e da 500 milioni al 5,875%.
Il differenziale rispetto a un bond senior non si misura confrontando soltanto le cedole: prezzo, data di emissione, durata attesa, valuta, rating, seniority, call e reset devono essere omogenei. La cedola più alta non è un pasto gratis: remunera rischi che possono arrivare alla perdita totale.
Molte emissioni non sono accessibili all'ordinario risparmiatore retail. Le due tranche Intesa del febbraio 2026, per esempio, hanno denominazione minima di 200.000 €; UniCredit ha rivolto l'emissione di gennaio 2026 agli istituzionali. Il taglio elevato non è però una soglia legale unica per tutti gli AT1: cambiano prospetto, mercato di quotazione, target market e regole dell'intermediario. ESMA considera i CoCo inappropriati per la distribuzione al retail ordinario.
Differenze rispetto alle obbligazioni tradizionali
Il confronto con un titolo di Stato o un'obbligazione corporate ordinaria mette in fila le differenze che contano.
Obbligazione tradizionale | Obbligazione perpetua | |
|---|---|---|
Scadenza | Data certa di rimborso | Nessuna; solo eventuale call dell'emittente |
Capitale | Restituito a scadenza | Nessun rimborso a una scadenza prestabilita; recupero tramite vendita, eventuale call o procedura sull'emittente |
Cedola | Dovuta contrattualmente | Negli AT1 è pienamente discrezionale e non cumulativa; altri perpetui possono avere regole diverse |
Gerarchia | Senior o Tier 2 | Gli AT1 sono profondamente subordinati, sotto i Tier 2 e sopra il CET1 nella gerarchia ordinaria UE |
C'è anche una differenza fiscale rilevante per l'investitore italiano: le obbligazioni perpetue di emittenti privati scontano l'aliquota ordinaria del 26% su cedole e plusvalenze, contro il 12,5% riservato ai titoli di Stato. A parità di rendimento lordo, il vantaggio apparente si riduce.
Vantaggi e svantaggi delle obbligazioni perpetue
Vantaggi
- Cedola più alta rispetto al debito senior dello stesso emittente, spesso di diversi punti percentuali.
- Flusso di reddito senza scadenza, che non impone di reinvestire il capitale a condizioni di mercato peggiori.
- Diversificazione all'interno della componente obbligazionaria di un portafoglio già ampio.
Svantaggi
- Nessun rimborso del capitale: l'uscita dipende dalla liquidità del mercato secondario.
- Sensibilità estrema ai tassi: senza scadenza, la duration è la più alta della categoria obbligazionaria.
- Cedola non garantita negli AT1, dove la sospensione è discrezionale e non cumulabile.
- Rischio di azzeramento in caso di dissesto dell'emittente, come mostrato dal caso Credit Suisse.
- Rischio di estensione se l'emittente non esercita la call alla prima data utile.
- Erosione da inflazione su un flusso cedolare nominale e potenzialmente eterno.
L'asimmetria è evidente leggendo le due colonne: il vantaggio è un rendimento più alto, gli svantaggi sono strutturali e possono arrivare alla perdita totale del capitale. Non è uno strumento a basso rischio e non va trattato come tale.
Dove si comprano e a chi convengono
L'acquisto può avvenire sul mercato primario, se l'investitore rientra nel target del collocamento, oppure sul mercato secondario tramite un intermediario che renda negoziabile il singolo ISIN. Per gli AT1 recenti il primario è spesso istituzionale e la disponibilità sul secondario non implica automaticamente distribuibilità o appropriatezza per il cliente retail.
Prima di operare vanno verificate almeno quattro cose: taglio minimo, liquidità e spread, prospetto/KID e regole su call, reset, cancellazione della cedola e assorbimento delle perdite. Va controllato anche se il prezzo mostrato è eseguibile per la quantità desiderata: un titolo OTC può avere una quotazione indicativa ma poca profondità.
Chi cerca reddito da obbligazioni senza questo profilo di rischio farebbe meglio a guardare altrove. La guida su come investire in obbligazioni inquadra le alternative, mentre il confronto tra fondi obbligazionari ed ETF e la selezione dei migliori ETF obbligazionari offrono un'esposizione diversificata senza concentrare il rischio su un singolo emittente subordinato.
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In sintesi, le obbligazioni perpetue pagano una cedola più alta perché chi le compra accetta tre rinunce insieme: il rimborso del capitale, la certezza della cedola e la priorità sugli altri creditori. La formula di valutazione è banale — cedola diviso tasso di mercato — ma proprio la sua semplicità mostra quanto violentemente il prezzo reagisca ai tassi.
Sono strumenti per investitori professionali con un portafoglio già diversificato, non per chi cerca un'alternativa più redditizia ai titoli di Stato. Il caso Credit Suisse ha chiarito che, quando le cose vanno male, un AT1 può valere zero prima delle azioni: chi non è disposto ad accettare questo scenario dovrebbe scegliere un altro strumento.
Domande frequenti sulle obbligazioni perpetue
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