La recensione di Fisher Investments sul debito pubblico: l’importanza del contesto per gli investitori
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Quando il debito di uno Stato aumenta, gli investitori spesso si chiedono quali saranno le conseguenze: inasprimenti fiscali, aumento dell’inflazione, rallentamento della crescita economica o tensioni sul mercato finanziario. Si tratta di preoccupazioni comprensibili. Tuttavia, un debito complessivo elevato, di per sé, non basta a preannunciare un pericolo in agguato per gli investitori, né li informa circa le possibili implicazioni per i loro portafogli di investimento.
Dal punto di vista di Fisher Investments è più utile chiedersi se un governo possa ragionevolmente continuare a onorare i propri pagamenti di interessi e rifinanziare il debito in scadenza. Nelle sue recensioni sul debito pubblico, Fisher Investments guarda oltre il dato complessivo, prendendo in considerazione il livello di indebitamento alla luce della crescita economica, delle entrate pubbliche, dei costi di finanziamento e delle aspettative del mercato.
Le notizie sul debito spesso semplificano eccessivamente realtà complesse
Il debito pubblico tende a catalizzare l’attenzione proprio per l’entità delle cifre in gioco. Tuttavia, di per sé, l’aumento dei livelli di indebitamento complessivi non permette agli investitori di sapere se un Paese è sull’orlo di una crisi. I governi non sono famiglie. Al contrario delle persone, i governi non hanno una durata di vita che limita l’intervallo temporale di cui dispongono per ripagare i propri debiti. In teoria, il debito statale potrebbe persistere in eterno. I governi raccolgono entrate fiscali, emettono debito con una durata di svariati anni e spesso rinnovano i titoli in scadenza anziché rimborsare l’intero saldo.
Invece di concentrarsi eccessivamente sull’importo complessivo dovuto da un governo, occorre valutare se tale onere sia gestibile. Persino negli Stati Uniti, dove il debito federale ha sorpassato i 40.000 miliardi di USD, il dato complessivo da solo non ci dice granché sul rischio di mercato nel breve termine. È importante notare che, a nostro avviso, sono proprio le sorprese a rappresentare il rischio maggiore per i mercati; tuttavia stampa, investitori, economisti e autorità politiche seguono tutti attentamente i livelli di indebitamento, ragion per cui tali cifre grezze non sono né una novità né una sorpresa per i mercati finanziari.
Secondo Fisher Investments, gli investitori farebbero meglio a guardare oltre il dato complessivo riportato dai giornali, concentrandosi invece sugli sviluppi che potrebbero costituire gravi problemi per il debito governativo, come un peggioramento delle condizioni di rifinanziamento e un calo del gettito fiscale che renda difficoltoso gestire i costi di finanziamento. È più probabile che siano questi fattori a trasformare il debito pubblico in un problema economico o di mercato per gli investitori.
Fattori che rivestono più importanza dei livelli di indebitamento: costi di finanziamento e sostenibilità
Se i livelli complessivi del debito non bastano di per sé a determinare se l’indebitamento di uno Stato risulti problematico, quali parametri andrebbero considerati? Fisher Investments ritiene che la sostenibilità rappresenti un parametro più efficace. Nel caso dei governi, ciò equivale a considerare se vi siano sufficienti entrate disponibili per coprire i pagamenti degli interessi. Una grande economia con un’ampia base fiscale può generalmente indebitarsi maggiormente rispetto a un Paese di minori dimensioni e con risorse più limitate.
Per gli investitori, ciò significa porre meno enfasi sull’importo totale in essere e concentrarsi di più sul costo del mantenimento di tale debito. Ad esempio, i pagamenti di interessi del governo centrale francese attualmente corrispondono ad appena il 10% circa delle entrate governative. Persino un onere debitorio consistente può rimanere gestibile se il governo dispone di un reddito più che sufficiente a coprire le spesa per interessi.
L’aumento dei tassi d’interesse può inasprire i costi di finanziamento, ma solitamente non si tratta di un effetto immediato, bensì graduale. Ciò accade perché solo il debito di nuova emissione o rifinanziato riflette i tassi d’interesse vigenti, mentre il debito pubblico emesso in precedenza mantiene solitamente i tassi d’interesse fissati mesi o addirittura anni prima. Via via che le obbligazioni giungono a scadenza, i governi generalmente emettono nuovi titoli per sostituirle. Quella parte del debito viene rifinanziata ai tassi vigenti, pertanto l’aumento dei tassi tende a riflettersi gradualmente, anziché incidere immediatamente sulla totalità del debito. Se uno Stato sospetta che l’aumento dei tassi sia temporaneo, può anche decidere di rifinanziare il debito per periodi più brevi, limitando così il periodo durante il quale rimane soggetto a tali tassi più elevati.
A nostro avviso, si tratta di una distinzione di fondamentale importanza per gli investitori. Il problema principale consiste nel comprendere se i costi di finanziamento e il gettito fiscale stiano seguendo un andamento tale da minacciare la capacità di un governo di continuare a onorare il servizio del proprio debito. È inoltre bene ricordare che i cambiamenti graduali forniscono ai mercati il tempo necessario per adattarsi. Riteniamo che gli sviluppi inattesi, improvvisi e di vasta portata comportino rischi maggiori per gli investitori rispetto alle variazioni graduali dei tassi d’interesse o dei livelli di indebitamento.
L’indebitamento elevato da solo non determina necessariamente flessioni del mercato
La storia suggerisce che, di per sé, un debito pubblico elevato non ha rappresentato un segnale affidabile di turbolenze del mercato azionario. I Paesi possono farsi carico di oneri debitori consistenti senza andare incontro alle conseguenze economiche o di mercato spesso paventate dai media.
Un esempio frequentemente citato è il Giappone. Per decenni i media hanno avvertito che il debito pubblico — superiore al 200% del PIL — avrebbe finito per scatenare una grave crisi finanziaria. Eppure, nonostante l’onere debitorio del Paese resti elevato, questi allarmi non si sono mai concretizzati. Benché si rilevino aree di contrazione, negli ultimi anni l’economia nipponica ha continuato a crescere nonostante i livelli elevati di indebitamento.
Secondo il giudizio di Fisher Investments, la lezione generale che possiamo trarre è che un debito pubblico elevato non rappresenta di per sé un fattore automaticamente ribassista.
Mantenere la disciplina nonostante le distrazioni sul debito
Il debito potrebbe finire per diventare un problema più grave? Certamente. L’ampliamento dei deficit, l’aumento della spesa per interessi e l’inasprimento delle condizioni di finanziamento sono tutti fattori in grado di incidere su economie e mercati, qualora dovessero pesare sulla crescita economica o alterare in misura significativa i fondamentali del mercato. Tuttavia, è raro che, da soli, i livelli di indebitamento forniscano agli investitori informazioni sufficienti per valutare la gravità della situazione.
Fisher Investments ritiene che gli investitori farebbero meglio a considerare le condizioni sottostanti relative al debito di uno Stato: gli oneri finanziari restano gestibili alla luce del gettito fiscale? Il governo è in grado di continuare a rinnovare le obbligazioni in scadenza? E le pressioni sul debito si stanno propagando all’economia nel suo complesso? Solitamente questi fattori sono più esplicativi rispetto a un semplice importo elevato del debito complessivo.
La lezione principale che possono trarre gli investitori a lungo termine è quella di valutare il debito pubblico utilizzando la giusta prospettiva anziché lasciarsi prendere dalle emozioni. Il debito può rappresentare un’importante variabile economica, ma rimane solo una delle tante forze in grado di incidere sui mercati. Tenere a mente questa distinzione può aiutare gli investitori a evitare di trattare automaticamente una preoccupazione ampiamente discussa come una minaccia per i loro portafogli di investimento.
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Il presente documento contiene le opinioni generali di Fisher Investments e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza personalizzata in materia di investimento o di natura fiscale, né tantomeno come un riflesso delle performance dei clienti. Non è possibile garantire che Fisher Investments manterrà queste opinioni, che potrebbero cambiare in qualsiasi momento in base a nuove informazioni, analisi o riconsiderazioni. Nulla nel presente deve essere inteso come una raccomandazione o una previsione delle condizioni di mercato. Al contrario, è da intendersi come l’illustrazione di una tesi. Le condizioni di mercato attuali e quelle future potrebbero presentare numerose differenze rispetto a quelle qui illustrate. Inoltre, non si forniscono garanzie in merito all’esattezza delle ipotesi formulate negli esempi qui presenti.