Recensione di Fisher Investments Italia sulle agenzie di rating

Le agenzie di rating sono società private che forniscono valutazioni sull’affidabilità creditizia (rischio di insolvenza) di un'entità emettendo un sintetico giudizio (rating) alfanumerico. Le loro decisioni di alzare o abbassare un rating possono attirare grande attenzione tra i commentatori finanziari che seguiamo; troppa, a nostro avviso. La ricerca condotta da Fisher Investments Italia mostra che le modifiche dei rating di queste agenzie non forniscono indicazioni sulle future condizioni economiche e di mercato. Di seguito, sono illustrate nel dettaglio le nostre opinioni in merito.

Le agenzie di rating valutano gli emittenti di debito (ad es. società e governi) e lo stesso debito (ad es. titoli di debito societario e titoli di Stato); in questa sede ci occuperemo dei rating creditizi delle emissioni governative. Queste società sono salite alla ribalta a metà degli anni ‘70, quando la legislazione statunitense ha conferito loro uno status speciale nel regolamento finanziario quali Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO) al fine di aiutare gli investitori a valutare l’affidabilità creditizia dei mutuatari. Tale status ha radicato saldamente i rating nella legislazione sui valori mobiliari e in altri regolamenti finanziari, consolidando la posizione delle agenzie di rating nel sistema finanziario. Fisher Investments Italia ha appurato che oggigiorno le agenzie più ampiamente seguite sono S&P Global, Moody’s e Fitch (le Big Three), che operano su scala globale e che sono state responsabili cumulativamente di oltre il 90% dei rating emessi in Europa nei primi mesi del 2023.

Tipi di rating

Queste agenzie assegnano un rating basato sull’affidabilità creditizia percepita; nel caso di S&P Global, il rating più alto è AAA (che corrisponde al più elevato rating investment grade, indicante una capacità estremamente solida di far fronte ai propri impegni finanziari), mentre D è definito “speculative grade” (il che implica che un’emissione è insolvente, non avendo effettuato i previsti pagamenti di interessi o capitale). 

Questi rating poggiano su diversi criteri. S&P Global prende in esame criteri economici (ad es. fattori demografici e prospettive di crescita di un determinato Paese), criteri finanziari (ad es. riserve di bilancio e liquidità esterna) e criteri qualitativi (ad es. solidità istituzionale, trasparenza dei dati, stabilità politica e disciplina fiscale). Abbiamo osservato che altre agenzie applicano standard simili, e che il loro upgrade e downgrade (ad es. il declassamento di un rating creditizio da AAA a AA+) si basano su tali parametri. Molti dei commentatori seguiti da Fisher Investments Italia affermano che queste modifiche dei rating implicano importanti cambiamenti nel Paese oggetto di upgrade o di downgrade, che si ritiene incidano sull’attrattiva del debito o di altri titoli emessi da tale Paese, e di conseguenza sul rialzo o ribasso dei tassi d’interesse che il Paese deve corrispondere per attrarre capitale.

L'opinione di Fisher Investments Italia

Fisher Investments Italia ritiene invece che queste modifiche di rating non forniscano molte informazioni nuove sulle condizioni economiche e di mercato. Abbiamo notato che le agenzie di rating tendono ad adeguarsi al pensiero di gruppo visti i background formativi simili di coloro che formulano i rating, e che le loro decisioni riflettono informazioni già precedentemente incorporate nelle quotazioni dei mercati e non più attuali. Se i declassamenti fossero in grado di prevedere il futuro, provocherebbero impennate dei rendimenti giacché rendimenti più elevati dei titoli di Stato rappresentano premi al rischio più elevati, ossia gli investitori chiedono un compenso maggiore per detenere debito più rischioso. La ricerca di Fisher Investments Italia indica tuttavia che non è così. Si consideri la variazione media del rendimento del titolo di Stato a 10 anni delle nazioni con rating AAA 60 giorni prima e dopo il declassamento di Fitch e S&P a livelli inferiori ad AAA. In media, i rendimenti a 10 anni di questi Paesi sono aumentati di soli 0,2 punti percentuali 60 giorni dopo il declassamento di Fitch e sono scesi di circa 0,3 punti percentuali dopo quello di S&P. Queste oscillazioni così esigue mostrano che i downgrade non rappresentano alcuna novità di rilievo per i mercati, i quali, come abbiamo avuto modo di osservare, reagiscono soprattutto alle sorprese.

Crediamo che la storia offra una grande quantità di esempi che illustrano la natura retrospettiva dei rating e il loro scarso impatto sui mercati. Si prenda il declassamento creditizio degli Stati Uniti da parte di S&P il 5 agosto 2011 (da AAA ad AA+). S&P ha indicato che l’elevato debito statunitense e il “braccio di ferro politico” era alla base del downgrade. Secondo la recensione di Fisher Investments Italia, tali argomenti hanno carattere retrospettivo (il declassamento è avvenuto dopo la risoluzione del Congresso per un dibattito ampiamente pubblicizzato sul tetto del debito) e si basano su opinioni soggettive ( non crediamo che esistano parametri obiettivi per valutare il processo decisionale in ambito politico). In ogni caso, non è sembrato che il declassamento abbia preoccupato più di tanto gli investitori: i rendimenti dei titoli governativi statunitensi a 10 anni sono scesi dopo che il declassamento è divenuto ufficiale, e hanno chiuso il mese in calo. Il ribasso del rating non ha avuto gli effetti disastrosi per gli Stati Uniti previsti allora dai commentatori da noi seguiti, visto che l’espansione economica statunitense è continuata per tutto il decennio.

Si consideri anche l’upgrade del credito greco da parte di Moody’s il 15 settembre 2023 da Ba3 a Ba1 (appena al di sotto di investment grade). A supporto dell’upgrade, Moody’s ha menzionato “le certezze sul piano politico e in termini di politiche”, le migliori prospettive del PIL, la riduzione del debito e le riforme governative; la decisione è giunta una settimana dopo che DBRS (un’altra agenzia di rating globale) aveva promosso il debito greco a investment grade. Si tratta di una svolta notevole, visti i declassamenti del rating greco a “spazzatura” nel 2010, durante la crisi del debito sovrano europeo. Tuttavia secondo le recensioni di Fisher Investments Italia, le agenzie hanno confermato un miglioramento che molti dei commentatori da noi seguiti avevano già osservato anni fa: nulla di nuovo per i mercati, come dimostra il calo dei rendimenti dei titoli di Stato greci a 10 anni, scesi da oltre il 30% a maggio 2012 allo 0,6% a giugno 2021. Inoltre quest’anno i rendimenti greci a 10 anni sono saliti nel contesto della ripresa globale, e pur essendo più alti dei rendimenti in Germania, sono inferiori a quelli negli Stati Uniti: due Paesi utilizzati spesso come riferimento dagli investitori per valutare la rischiosità relativa di un Paese. I rendimenti greci si sono mossi in tandem con quelli di altri importanti Paesi, indicando che gli investitori non hanno improvvisamente mutato il loro giudizio sul debito greco.  

Stando alle recensioni di Fisher Investments Italia, gli investitori farebbero bene a prestare meno attenzione alle agenzie di rating. Crediamo che i rating creditizi rappresentino solo opinioni, e che siano quindi soggetti a pregiudizi e potenzialmente influenzati dal pensiero di gruppo. Dalle nostre analisi risulta che i mercati sono più avanti e riflettono tutti i dati, le informazioni e le opinioni note (incluse quelle delle agenzie di rating). Riteniamo che le reazioni diffuse alle decisioni delle agenzie di rating possano fornire informazioni sul più ampio sentiment degli investitori, ma siamo del parere che le decisioni in sé non forniscano nuove informazioni.

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 Fisher Investments Italia è la denominazione commerciale utilizzata dalla succursale di Fisher Investments Ireland Limited operante in Italia (“Fisher Investments Italia”). Fisher Investments Ireland Limited, una società a responsabilità limitata costituita in Irlanda, è iscritta, insieme alla sua denominazione commerciale Fisher Investments Europe, al Companies Registration Office (“”Registro delle imprese””) irlandese con i numeri 623847 e 629724. Fisher Investments Europe è regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda e ha sede legale presso: 2 George’s Dock, 1st Floor, Dublin 1, D01 H2T6 Irlanda Fisher Investments Europe affida una parte degli aspetti dell’attività giornaliera di consulenza di investimento e gestione di portafoglio e delle funzioni di trading alle proprie affiliate.
Il presente documento contiene le opinioni generali di Fisher Investments Europe e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza personalizzata in materia di investimento o di natura fiscale, né tantomeno come un riflesso delle performance dei clienti. Non è possibile garantire che Fisher Investments Europe manterrà queste opinioni, che potrebbero cambiare in qualsiasi momento in base a nuove informazioni, analisi o riconsiderazioni. Nulla nel presente deve essere inteso come una raccomandazione o una previsione delle condizioni di mercato. Al contrario, è da intendersi come l’illustrazione di una tesi. Le condizioni di mercato attuali e quelle future potrebbero presentare numerose differenze rispetto a quelle qui illustrate. Inoltre, non si forniscono garanzie in merito all’esattezza delle ipotesi formulate negli esempi qui presenti.

NOTE

1.  “Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets,” US Securities and Exchange Commission (SEC), gennaio 2003.

2. Ibidem.

3. “’Big Three’ Credit Rating Firms Maintain Iron Grip in Europe,” Marc Jones, Reuters, 26/04/2023. Dall’archivio online.

4.  Fonte: Rating di S&P Global, al 03/10/2023. “General Criteria: Principles of Credit Ratings,” 16/02/2011.

5. Fonte: Rating di Fitch, rating di S&P Global, FactSet, Global Financial Data, Inc., al 25/05/2023. Variazione dei rendimenti obbligazionari a 10 anni dei Paesi emittenti prima e dopo declassamenti (valori medi).

6. “S&P Downgrades US Credit Rating,” Charles Riley, CNN Money, 06/08/2011.

7. Ibidem.

8. Ibidem.

9.  Fonte: FactSet, al 12/10/2023. Rendimento dei titoli governativi USA a 10 anni, dal 05/08/2011 al 31/08/2011.

10.  Fonte: FactSet, al 13/10/2023. Sulla base del tasso di crescita su base annua del PIL degli Stati Uniti, dal 2011 al 2019.

11.  “Greece Wins New Credit Rating Boost That Stops Short of Restoring Greek Bonds to Investment Grade,” Staff, AP, 15/09/2023.

12.  Ibidem.

13.  “Standard & Poor’s Downgrade Greek Credit Rating to Junk Status,” Richard Wachman, Nick Fletcher, The Guardian, 27/04/2010.

14.  Fonte: FactSet, al 13/10/2023. In base ai rendimenti dei titoli governativi greci a 10 anni, su base mensile, da maggio 2012 a luglio 2021.

15.  Fonte: FactSet, al 03/10/2023. In base ai rendimenti dei titoli governativi greci, statunitensi e tedeschi a 10 anni, dal 01/09/2023 al 25/09/2023.