Recensione di Fisher Investments sui benefici limitati delle riforme strutturali per i mercati azionari
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Nella stampa finanziaria recensita da Fisher Investments, i commentatori spesso esaltano i benefici delle riforme economiche strutturali. Ad esempio, a luglio il cancelliere tedesco Friedrich Merz ha annunciato un pacchetto di misure volto a rilanciare la competitività del Paese a livello globale, provvedimenti che, secondo alcune testate da noi consultate, sono stati acclamati come importanti per imprimere slancio alla crescita e sostenere i mercati azionari.
Concordiamo sul fatto che le riforme strutturali possano generare benefici economici nel lungo periodo; tuttavia, abbiamo riscontrato che spesso non incidono sensibilmente sui fattori rilevanti per i mercati azionari in un orizzonte da 3 a 30 mesi. A nostro avviso, è utile tenerlo a mente ogni volta che i media decantano il presunto potenziale di questi cambiamenti.
Cosa sono le riforme strutturali e quali benefici possono offrire?
Le riforme strutturale mirano a modificare “il tessuto di un’economia, ossia il quadro istituzionale e regolamentare entro cui operano cittadini e imprese.” Anziché dare impulso al lato della domanda (come fa, ad esempio, un governo che attua uno stimolo fiscale tramite un incremento della spesa per grandi opere pubbliche o sgravi fiscali), le riforme strutturali mirano a modificare il lato dell’offerta per agevolare la produzione di beni e servizi.
Tra gli esempi si annoverano la semplificazione del sistema fiscale o dei codici del lavoro; la riduzione della burocrazia o degli adempimenti amministrativi; la promozione dell’imprenditorialità o degli investimenti attraverso incentivi, sovvenzioni o garanzie sui prestiti; e/o programmi di apprendistato.
Tali riforme possono apportare benefici sul piano economico, sebbene non nella modalità prefigurata da molti, secondo quanto emerge dalle recensioni di Fisher Investments sulle relative discussioni. Le riforme strutturali possono rafforzare la competitività e la produttività, ma spesso i risultati non si manifestano in un arco di tempo rilevante per i titoli azionari.
Il caso della Spagna: la riforma del mercato del lavoro
Consideriamo il caso della Spagna. Nel febbraio 2012 il governo del primo ministro Mariano Rajoy approvò un pacchetto organico di riforme del mercato del lavoro nell’ambito della risposta del Paese alla crisi del debito sovrano dell’Eurozona e alle relative criticità economiche. Uno dei cambiamenti più significativi fu quello di agevolare i licenziamenti dettati da motivi economici. Le precedenti tutele rendevano complesso e oneroso per le imprese procedere al licenziamento del personale anche per “giusta causa” (poiché i lavoratori potevano adire un tribunale del lavoro tendenzialmente favorevole alle loro istanze).
Di conseguenza, per le imprese era difficile contenere i costi durante le recessioni, il che, secondo la nostra ricerca, rappresenta un passo doloroso ma spesso necessario per ridurre gli eccessi e riorientare l’attività imprenditoriale in vista della ripresa e dell’espansione futura. Un allentamento delle norme sul lavoro avrebbe aiutato le società spagnole a snellire le proprie operazioni ove richiesto dalle condizioni economiche.
Tuttavia, questo cambiamento vantaggioso per le imprese spagnole non diede slancio ai titoli del Paese. Nei sei mesi successivi all’approvazione del pacchetto, le Borse spagnole registrarono una flessione del 16,3%, sottoperformando nettamente i mercati dell’Eurozona (1,2%) e quelli globali (9,4%). Analogamente, a un anno dall’approvazione delle riforme, le azioni spagnole evidenziavano un andamento sostanzialmente piatto(-0,5%), a differenza dei titoli dell’Eurozona (12,0%) e di quelli mondiali (11,6%).
Un elemento favorevole di lungo termine per la competitività dell’economia spagnola non è bastato a compensare gli effetti più immediati della crisi del debito sovrano dell’Eurozona sull’economia e sui mercati locali.
Il caso dell’India: semplificazione fiscale e competitività
Un altro esempio rilevante è quello dell’India. Dopo l’insediamento del primo ministro Narendra Modi nel 2014, la sua amministrazione promosse una serie di riforme economiche e strutturali di carattere graduale, tra cui la semplificazione delle procedure per la costituzione di un’impresa (ad es. tramite la digitalizzazione del processo di registrazione), il varo di un programma a sostegno delle startup per incentivare la nascita di piccole imprese e l’istituzione di un’imposta nazionale sui beni e servizi, che andava a sostituire un sistema frammentato con un quadro semplificato e uniforme. Secondo le recensioni di Fisher Investments, l’obiettivo di tali misure era quello di ridurre i costi di conformità ed efficientare il commercio interstatale.
Sebbene tali riforme abbiano verosimilmente aiutato le imprese indiane a destreggiarsi in un contesto normativo storicamente complesso, sarebbe una forzatura sostenere che all’epoca esse abbiano apportato benefici sostanziali ai mercati azionari. Ad esempio, nei sei mesi successivi all’entrata in vigore dell’imposta sui beni e servizi in data 1° luglio 2017, i listini indiani registrarono un rialzo del 9,3%, sottoperformando leggermente i Mercati Emergenti, che nello stesso periodo resero il 10,1%.
Analogamente, a 12 mesi dall’entrata in vigore della nuova imposta, il rendimento del 4,0% offerto dai titoli azionari indiani risultava leggermente inferiore al 5,7% messo a segno dai Mercati Emergenti nel loro complesso. La semplificazione del sistema tributario ha probabilmente ridotto gli attriti per le impese indiane, ma non è stata un fattore tale da sovrastare l’influenza esercitata dalle tendenze globali sulla redditività aziendale.
Perché le riforme strutturali incidono poco sui mercati nel breve termine?
Sulla base delle analisi storiche recensite da Fisher Investments, i benefici delle riforme strutturali tendono a manifestarsi nel medio-lungo periodo. Tuttavia, la nostra ricerca rivela che i mercati azionari prestano maggiore attenzione ai fattori economici e politici che incidono direttamente sugli utili societari nei prossimi 3-30 mesi. Pensateci: è difficile che una modifica del codice del lavoro spinga un’impresa a licenziare o assumere immediatamente un lavoratore; l’azienda deve infatti tenere conto di altri fattori (ad es., soddisfare la domanda della clientela nel breve periodo con l’organico di cui dispone).
Analogamente, la semplificazione delle procedure per l’avvio di un’impresa può incoraggiare i potenziali imprenditori ad assumersi rischi, ma la crescita e lo sviluppo di tali realtà (ammesso che sopravvivano) richiedono tempo: un processo che si articola nell’arco di anni.
Tali idee, pur essendo un elemento favorevole dal punto di vista economico, potrebbero avere un legame minimo o nullo con i titoli quotati in borsa. È bene rammentare queste considerazioni ogni volta che i politici esaltano possibili cambiamenti volti a rafforzare la competitività delle imprese: si tratta di elementi potenzialmente positivi, ma difficilmente destinati ad avere un impatto significativo sui listini azionari.
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Il presente documento contiene le opinioni generali di Fisher Investments e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza personalizzata in materia di investimento o di natura fiscale, né tantomeno come un riflesso delle performance dei clienti. Non è possibile garantire che Fisher Investments manterrà queste opinioni, che potrebbero cambiare in qualsiasi momento in base a nuove informazioni, analisi o riconsiderazioni. Nulla nel presente deve essere inteso come una raccomandazione o una previsione delle condizioni di mercato. Al contrario, è da intendersi come l’illustrazione di una tesi. Le condizioni di mercato attuali e quelle future potrebbero presentare numerose differenze rispetto a quelle qui illustrate. Inoltre, non si forniscono garanzie in merito all’esattezza delle ipotesi formulate negli esempi qui presenti.