Come interpretare il rendiconto finanziario

Il rendiconto finanziario è forse il documento più importante per l'analisi di una società per fondamentali. Registra, infatti, tutto il denaro che entra ed esce da un'attività in un dato periodo e misura la capacità di generare liquidità.

Cos'è il rendiconto finanziario?

Si tratta, in breve, di un documento contabile con cui vengono sintetizzati i flussi di cassa avvenuti in un determinato periodo di tempo. Fondamentalmente assolve una duplice funzione. La prima è quella di informare relativamente alle modalità di reperimento delle risorse finanziari, e la seconda è quella di informare relativamente alle modalità di utilizzo di tali risorse. Volendo tracciare un'analogia, proprio come gli esami medici ci consentono di capire se siamo in salute, il rendiconto finanziario ci consente di capire lo stato di salute di una società.

Il rendiconto finanziario è disciplinato da tre fonti normative diverse sia di livello nazionale che di livello internazionale, che sono:

• IAS 7: norme per la contabilità internazionale. Prevedono delle norme standardizzate a livello internazionale fra più di 100 paesi. L'IAS 7 prevede una disciplina comune per la rendicontazione del cash flow che trova applicazione in Italia;
• Art. 2423 del codice civile: la norma impone agli amministratori di redigere il bilancio di esercizio, che comprende il rendiconto finanziario, ricompreso fra i libri obbligatori dal decreto legislativo 18 agosto 2015 n. 139;
• Art. 2425 ter: che prevede ulteriori regole per la redazione;
• OIC 10: regole previste dall'organismo italiano di contabilità per la redazione del rendiconto finanziario.

Sono quindi queste le norme che andiamo a prendere in considerazione quanto si deve effettuare il rendiconto finanziario.

Nell'ambito dell'analisi fondamentale azioni, il rendiconto finanziario rappresenta uno strumento essenziale per valutare la salute finanziaria di un'azienda. Gli obiettivi dell'analisi fondamentale si focalizzano non solo sul presente, ma cercano di tracciare una previsione affidabile delle performance future dell'azienda, basandosi su dati quali ricavi, utili, crescita e debito. Uno dei metodi più utilizzati nell'analisi fondamentale è il metodo dei multipli di mercato, che consente di valutare un'azienda confrontandola con altre del medesimo settore o mercato. Questo metodo si basa su indicatori come il rapporto Prezzo/Utili (P/E), il rapporto Prezzo/Vendite (P/S) e altri, permettendo agli investitori di ottenere una visione olistica della posizione dell'azienda nel mercato. In questo modo, l'analisi fondamentale e il rendiconto finanziario si integrano perfettamente, fornendo un quadro completo che aiuta gli investitori a prendere decisioni più ponderate.

Quando è obbligatorio il rendiconto finanziario?

Solo le società obbligate a redigere il bilancio ordinario sono obbligate alla redazione del rendiconto finanziario. Si guardano tre fattori:

• totale attivo di bilancio pari a 4.400.000 euro;
• totale ricavi pari a 8.800.000;
• numero di dipendenti superiore a 50.

Tuttavia, non devono coesistere tutte queste condizioni contemporaneamente affinché l'azienda rientri nell'ambito applicativo delle norme sul bilancio ordinario e quindi affinché sia obbligazione redigere il rendiconto finanziario. Sufficiente è invece che ricorrano almeno 2 condizioni su 3 di quelle elencate.

Schema del rendiconto finanziario

Lo schema di rendimento finanziario si divide in 3 voci principali, a cui vanno ad aggiungersi varie voci secondarie: 

• Flussi da attività operativa: flussi di cassa da attività operativa, sono flussi generati dalle attività, essendo la principale fonte di reddito dell'azienda. Così come quelli generati da altre attività che non derivano da investimenti o finanziamenti.
• Flussi da attività di investimento: si tratta di pagamenti derivanti dall'acquisto di attività non correnti; vi sono altre attività che non sono incluse nelle disponibilità liquide. Si tratta di attività immateriali, immobilizzazioni materiali, investimenti immobiliari o finanziari. Insieme ai proventi dell'ammortamento a scadenza.
• Flussi da attività di finanziamento: rappresentano gli incassi derivanti dall'acquisto da parte di terzi di titoli emessi dalla società. Oltre all'acquisto di risorse concesse da istituzioni finanziarie o da terzi, sotto forma di prestiti e altri strumenti di finanziamento. Insieme ai pagamenti per l'ammortamento o il rimborso di somme di denaro conferite e ai pagamenti di dividendi a favore degli azionisti.

A cosa serve il rendiconto finanziario?

Conoscere il flusso di cassa di un'azienda aiuta gli investitori, i manager, i creditori e le altre parti interessate:

• Esaminare la capacità dell'azienda di generare flussi di cassa positivi.
• Valutare la capacità dell'azienda di far fronte a determinati obblighi.
• Facilitare la definizione del fabbisogno finanziario.
• Consentire la gestione interna del controllo del budget di cassa dell'azienda.

Esempio pratico di costruzione del rendiconto finanziario

Come già accennato, il rendiconto finanziario consente di valutare la capacità di far fronte a determinate obbligazioni, di definire i finanziamenti, di analizzare le variazioni di cassa e di conformarsi a determinati principi contabili internazionali. Per costruire la struttura del rendiconto finanziario, è necessario disporre dei seguenti aspetti:

1. Attività operative.
2. Attività di investimento.
3. Eccedenza di cassa o liquidità da raccogliere in attività di finanziamento.
4. Attività di finanziamento.
5. Aumento o diminuzione netta della liquidità.
6. Adeguamento dei flussi di cassa per variazioni dei tassi di cambio.
7. Cassa all'inizio del periodo.
8. Liquidità alla fine del periodo.

Inoltre, esistono due metodi per costruire il rendiconto finanziario:

• Metodo diretto: presentare separatamente le principali categorie di pagamenti e incassi in termini lordi.
• Metodo indiretto: analogamente al prospetto delle variazioni della situazione finanziaria, partendo dall'utile o dalla perdita prima delle imposte, l'importo viene rettificato per gli effetti delle operazioni dell'esercizio precedente incassate o pagate nell'esercizio corrente e per le operazioni dell'esercizio corrente per incassi o pagamenti futuri differiti. Viene inoltre rettificato per le operazioni relative alle attività di investimento o di finanziamento. Facciamo un esempio.

Rendiconto finanziario: metodo indiretto

Per quanto riguarda il metodo indiretto, il flusso di cassa viene determinato in base all'utile del conto economico, nella fase successiva si deve ripulire il saldo di cassa nei libri contabili. Il rendiconto finanziario è composto dalle seguenti attività:

1. Attività operative.
2. Attività di investimento.
3. Attività di finanziamento.

Per ogni attività si deve definire un flusso di cassa e consolidare i singoli risultati. Per avere una redditività finanziaria di bilancio.

Il metodo indiretto si basa sull'utile o sulla perdita risultante dal conto economico, per poi depurarli sulla base delle voci di riconciliazione fino a raggiungere l'effettivo equilibrio contabile. Sebbene si debba considerare che alcune voci di riconciliazione non forniscono movimenti di cassa, esse influenzano la società impedendole di effettuare pagamenti.

Come interpretare il rendiconto finanziario

Per sapere come interpretare il rendiconto finanziario, è necessario partire dalla fine, dove il saldo è indicato come "l'aumento o la diminuzione delle disponibilità liquide", cioè il saldo iniziale e finale delle disponibilità liquide incluse nei saldi di cassa, banche e investimenti senza scadenza di incasso entro un periodo superiore a 90 giorni. È consigliabile analizzare separatamente i risultati degli aumenti o delle diminuzioni degli importi di cassa e definire il comportamento delle diverse categorie e il modo in cui influenzano il risultato finale.

Il rendiconto finanziario è importante per i seguenti motivi:

• Utilizza il principio della competenza temporale nel conto economico. I proventi e gli oneri sono rilevati a conto economico quando sono rilevati e non quando sono incassati pagati.
• Permette di osservare la crescita e la diminuzione del debito. Quando un'azienda emette un debito, questo rappresenta un afflusso di cassa e quando l'azienda paga il capitale di un debito (ammortamento), questo rappresenta un deflusso di cassa, ma un aumento del debito non è, a priori, positivo.
• Nel conto economico compare la voce “ammortamenti” che serve ad approssimare l'investimento necessario al mantenimento dell'attività. Nel rendiconto finanziario possiamo vedere l'effettivo investimento effettuato dall'azienda, sia per mantenere l'attività che per espandersi. Allo stesso modo possiamo vedere se la società ha effettuato disinvestimenti negli ultimi anni.
• Un altro punto importante è quello di guardare ai dividendi pagati durante un anno fiscale. I dividendi rappresentano spesso un significativo flusso di cassa in uscita per molte aziende.

In breve, guardando il rendiconto finanziario possiamo vedere l'aumento/diminuzione del debito, il pagamento degli interessi, gli investimenti effettuati (sia per mantenere la struttura produttiva del business che per crescere) e i dividendi pagati agli azionisti. In questo modo possiamo osservare la percentuale che rappresenta il pagamento di investimenti, interessi e dividendi rispetto al free cash flow (FCF). Possiamo anche vedere se gli investimenti da crescere sono stati finanziati con la liquidità generata dall'azienda o con l'emissione di debiti.

Flusso di cassa libero (Free Cash Flow)

Il FCF è il flusso di cassa ottenuto dalle attività operative dopo che sono stati detratti gli investimenti per il mantenimento dell'attività. In altre parole, il FCF è il denaro generato dall'impresa, al netto dei costi di produzione, con il quale vengono pagati i creditori (interessi sul debito), gli azionisti (dividendi) e gli investimenti per la crescita.

Il FCF è una grandezza molto importante perché possiamo misurare se gli investimenti necessari per mantenere l'attività / interessi / dividendi pagati sono molto elevati in relazione al FCF generato. Idealmente, gli investimenti per mantenere l'attività e gli interessi sul debito sono bassi rispetto al FCF, quindi l'azienda potrebbe dedicare una parte maggiore al pagamento dei dividendi o crescere come azienda. Dovrai anche considerare se per pagare tutte queste voci l'azienda deve aumentare il suo debito.

Il rendiconto finanziario nel bilancio

Detto questo, è meglio elaborare il rendiconto finanziario in modo che tutto quanto sopra sia meglio osservato. Partiamo dal rendiconto finanziario, in questo caso il rendiconto finanziario dell'impresa energetica Enagas.

Nell'immagine qui sopra sono evidenziate le seguenti informazioni:

• Flusso di cassa operativo: Questo è ciò che il business genera grazie alle attività produttive svolte dall'azienda.
• Costo del debito: è l'interesse pagato su ciascuno dei debiti contratti dalla società.
• Capex (Investimenti in conto capitale): il CAPEX è la voce di investimento effettuata da una società internamente. Questa voce comprende sia gli investimenti per il mantenimento dell'attività che per l'incremento dei redditi futuri. Per il calcolo del FCF siamo interessati a conoscere la percentuale di ogni tipo di investimento, per la quale dovremmo guardare i rapporti annuali.
• Investimenti in crescita: si tratta di investimenti in società del gruppo e collegate. Se si effettua un ulteriore investimento in queste società (aumentando la partecipazione) si otterrà una percentuale maggiore degli utili futuri.
• Aumento o diminuzione del debito: si riferisce al pagamento del capitale del prestito (rimborso e ammortamento) e all'emissione di nuovo debito.
• Pagamenti agli azionisti: pagamento di dividendi agli azionisti della società.

Tutte queste magnitudini sono importanti nella reinterpretazione del rendiconto finanziario. Inoltre, mancano le caselle gialle: interessi, incassi e pagamenti di dividendi. Come si può vedere, possono essere in più di una sezione. Di norma, i pagamenti dei dividendi sono attribuiti al rendiconto finanziario, mentre gli incassi dei dividendi e gli interessi sono di norma attribuiti società per società. L'importante è sapere dove vengono imputati e tener conto della loro grandezza.

Analisi del rendiconto finanziario

Seguendo l'esempio di Enagas, partiamo dal flusso di cassa operativo e di vendita (red box), dove abbiamo tenuto conto della raccolta di dividendi e interessi, anche se è vero che avremmo potuto allocare queste voci al di fuori del flusso di cassa operativo.

Successivamente abbiamo sottratto gli investimenti di manutenzione, utilizzando una % di Capex del 100%. Una volta sottratto il Capex si arriva al FCF, a cui si sottrae il costo del debito per ottenere il FCF dell'azionista. Con questa portata il management dell'azienda può pagare dividendi e/o investire nella crescita. La possibilità di investire nella crescita non è sempre disponibile e dipenderà dal settore.

Sottraiamo il pagamento del dividendo dal FCF dell'azionista, con conseguente flusso di cassa dopo il pagamento degli azionisti (azionisti + creditori). Il flusso di cassa dopo il pagamento agli azionisti è il flusso di cassa con cui devono essere pagati gli investimenti di espansione (percentuale rimanente del CAPEX + investimento in società partecipate).

Se gli investimenti per l'espansione rappresentano un importo superiore a quello dei detentori di quote di CF, tali investimenti dovranno essere finanziati dall'emissione di debito, come nel caso di Enagás nel 2014. Un'altra alternativa sarebbe stata quella di non pagare dividendi e di finanziare tutti gli investimenti di crescita con l'azionista FCF, che sarebbe stata la migliore, ma sappiamo anche che il reddito di Enagás è regolato in modo tale che un investimento di crescita significa un reddito futuro sicuro.

Pertanto, un aumento dell'indebitamento per un investimento con un rendimento superiore al costo del debito non deve necessariamente essere del tutto negativo. Avrebbe anche potuto finanziare l'investimento nella crescita consumando la liquidità detenuta dall'azienda, cosa che è avvenuta nel 2013. Nello stesso anno vediamo come non solo ha finanziato gli investimenti per la crescita con la liquidità, ma ha anche ripagato il debito con essa.

Dopo l'aumento o la diminuzione del debito, aggiungiamo e sottraiamo le altre voci che non sono state ancora prese in considerazione perché considerate di minore importanza, ma non sempre sarà così, ad esempio, in alcune imprese di costruzione, le cessioni potrebbero avere caratteristiche di flusso operativo.

Margini e rapporti FCF

Con le informazioni della tabella precedente possiamo calcolare i margini del FCF sulle vendite per visualizzare l'efficienza di un'azienda nella generazione di cassa sulle vendite. Valori di margine più alti significano maggiore efficienza.

Margine FCF = FCF / Vendite

Azionista Margine FCF = Azionista FCF / Vendite

Margine FCF SH = Portapaletti FCF / Vendite

Possiamo anche quantificare la proporzione degli investimenti di manutenzione rispetto al flusso di cassa operativo, nonché il peso degli interessi pagati rispetto alla FCF. I valori più bassi dei seguenti indici significano un maggiore flusso di cassa per pagare i dividendi e gli investimenti di espansione.

Rapporto Capex = (-) Investimenti per la manutenzione / Accise CFE

Rapporto Interessi = (-) Costo del debito / FCF

Infine, possiamo vedere come il FCF dell'azionista viene allocato per il pagamento dei dividendi e per gli investimenti di espansione. Se la somma dei due valori seguenti è inferiore a uno, la società può affrontare questi pagamenti senza aumentare il suo debito o consumare denaro contante o effettuare disinvestimenti, cioè può pagare entrambi gli importi con il FCF dell'Azionista.

Rapporto di crescita = (-) Investimenti di espansione / Azionista FCF

Rapporto dividendi = (-) Dividendi pagati / Azionista FCF

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