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Valutazione delle aziende

Analisi fondamentale: Valore intrinseco vs. Prezzo

L'obiettivo dell'analisi dei fondamentali di una società è quello di osservare la sua capacità di generare profitti, estinguere il debito, crescere in futuro e, inoltre, determinare il suo Valore Intrinseco (VI), ovvero il prezzo al quale le sue azioni dovrebbero essere quotate. D'altra parte, abbiamo il prezzo quotato delle azioni, che non è superiore al prezzo al quale possono essere acquistate e vendute sul mercato.

valutazione delle aziende

Negli investimenti a breve termine, la differenza tra prezzo e VI e alcuni concetti come il margine di sicurezza può essere evitata, ma negli investimenti a medio e lungo termine è essenziale conoscerli.

Prezzo contro valore intrinseco

Valore intrinseco e prezzo corrispondono? La risposta è di solito no. Raramente si verifica una situazione in cui prezzo e valore coincidono, e la ragione è che i prezzi oscillano in modo più brusco rispetto al VI. A titolo di esempio, il Valore Intrinseco (linea blu) e il prezzo di un'azione potrebbero essere i seguenti:

valore intrinseco

Quando i prezzi sono inferiori al Valore Intrinseco, si dice che l'asset è economico e viceversa, quando il prezzo è superiore al Valore Intrinseco, l'asset è costoso. Va inoltre osservato che quando un'attività è a buon mercato, non significa che non possa essere ancora più economica. Allo stesso modo, quando un bene ha un prezzo elevato, può essere ancora più costoso.

Queste discrepanze prezzo/valore sono dovute all'irrazionalità dei mercati, al panico e all'euforia. Va ricordato che le aziende non sono né peggiore né migliore perché i loro prezzi aumentano o diminuiscono.

Il valore intrinseco dipende da aspetti quali le vendite, i profitti, l'indebitamento, gli investimenti, ecc. di un'azienda, nonché le sue aspettative future, i paesi in cui offre i suoi servizi e vende i suoi prodotti, ecc. Le citazioni di solito tengono conto di questo, ma reagiscono anche in modo eccessivo in tempi di panico e di euforia. Così, possiamo vedere come le quotazioni possano essere al di sotto e al di sopra del valore intrinseco per un lungo periodo di tempo.

Signor Mercato e Margine di sicurezza

Benjamin Graham insieme a David Dodd ha pubblicato il libro “The Intelligent Investor” nel 1949, dove hanno definito il signor Market come una persona fittizia che in ogni momento ci dice a quale prezzo sarebbe disposto a negoziare azioni di qualsiasi società con noi. A questo punto, come “investitori intelligenti”, dobbiamo decidere se i prezzi che ci offre sono interessanti o meno.

Se fossimo interessati ad acquistare la società sul grafico, sarebbe meglio acquistare una società quando il prezzo è al di sotto della linea blu (valore intrinseco). A quel tempo avremmo acquistato azioni di una società per un prezzo inferiore al prezzo teorico. Quello sconto che avremmo ottenuto dal Valore Intrinseco si chiama margine di sicurezza e più alto è il margine di sicurezza, meglio è. Pertanto, cali ingiustificati dei prezzi dovrebbero essere visti come opportunità di acquisto.

Ad esempio, se il prezzo delle azioni di una società è di 32,2 dollari per azione e il valore intrinseco è di 43,5 dollari e decidiamo di acquistarle, investiremo in quella società con un margine di sicurezza di (43,5-32,2)/32,2= 35%. Il vantaggio di investire con un elevato margine di sicurezza è che se l'azienda ha qualche problema che porta ad una diminuzione del suo valore intrinseco, i nostri prezzi di acquisto sarebbero comunque inferiori a VI.

Continuando con questo esempio, se l'azienda, per qualsiasi motivo negativo, vedesse la sua VI ridotta a 38,5 euro per azione, ai prezzi di acquisto realizzati (32,2 euro) avremmo ancora un margine di sicurezza di (38,5-32,2)/32,2 = 19,5%.

D'altra parte, immaginate che quando siamo interessati all'azienda sul grafico, il prezzo è sopra la linea blu (Valore Intrinseco). A quel punto, i prezzi offerti dal signor Market per l'acquisto delle azioni di quella società ci sembrano costosi, quindi pagheremo un premio per le azioni della società. A quel punto sarebbe meglio non fare nulla e aspettare che il signor Market ci offra un prezzo migliore.

Analisi qualitativa: Investire in aziende con vantaggi competitivi

Ciò significa che è consigliabile investire in aziende quando il prezzo è inferiore al valore intrinseco? Ovviamente no. Le aziende cattive, o le aziende che sono cadute, possono essere quotate al di sotto del loro VI, ma è anche più probabile che il loro prezzo e il loro valore intrinseco continuino a scendere, quindi il nostro prezzo di acquisto può essere stato buono all'epoca, ma dopo che il VI è caduto è ora troppo alto.

Immaginiamo di investire in azioni della società sul grafico proprio al prezzo che appare arrotondato. Se si trattasse di una cattiva azienda, la probabilità che il suo valore intrinseco diminuisca è maggiore che nelle buone aziende. Essendo una cattiva compagnia, il valore intrinseco è sceso al di sotto del nostro prezzo di acquisto (linea magenta).

In un'azienda con vantaggi competitivi e buoni fondamentali (margini elevati, internazionalizzazione, monopolio, forte immagine di marca, leader di settore, basso indebitamento, elevata generazione di cassa, ecc.) il valore intrinseco è solitamente in crescita, e nel caso in cui il suo VI fosse temporaneamente interessato non scenderebbe così tanto (a meno che non perdesse uno di questi vantaggi competitivi).

Come calcolare il Valore Intrinseco

Ora che conosciamo la differenza tra prezzo e valore e su quali aziende è meglio investire, resta l'ultima domanda: come si calcola il valore intrinseco ? Beh, dipende dal metodo di valutazione scelto e dai parametri che scegliamo all'interno di ogni metodo. Ci sono molti metodi di valutazione, alcuni di essi sono:

  • Valutazione per multipli: multipli comparabili con altre società o in relazione a multipli storici della stessa società. I multipli comuni includono P/E, RPD, EV/EBITDA, Price to Book, ecc.
  • Valutazione mediante attualizzazione dei flussi di cassa: aggiorna i flussi di cassa futuri, per i quali dovremo proiettare la crescita degli stessi e il tasso di sconto al quale vengono aggiornati.
  • Graham's Number: calcola il valore utilizzando una formula matematica con BPA, VCA, P/E e Price to Book.
  • Il modello di Gordon: un modello che aggiorna i dividendi futuri a un tasso di sconto scelto.

Sembra che il calcolo del Valore Intrinseco non sia affatto semplice, perché è praticamente impossibile calcolare il VI di un'azienda fino allultima virgola decimale. La cosa migliore è avere un'idea approssimativa del prezzo che il valore intrinseco può rappresentare e cercare di investire quando i prezzi sono significativamente più bassi, in modo che i prezzi che acquistiamo abbiano un buon margine di sicurezza. È qui che l'analisi tecnica può essere utile a lungo termine: per dirci a quali prezzi inferiori a VI può essere quotata un'azienda.

Come valutare un'azienda per multipli storici e comparabili

Uno dei metodi più semplici e più utilizzati nell'analisi fondamentale per valutare un'azienda è la valutazione per multipli. I multipli si riferiscono al prezzo delle azioni ad una certa grandezza finanziaria della società: vendite, EBITDA, profitti, dividendi, ecc. Alcuni dei multipli più comuni sono il P/E, RPD, Price to Book (P/B), Price to sales (P/S) o il EV/EBITDA.

Multipli storici

Poiché dipendono dal prezzo, il valore dei multipli cambia con il prezzo, in quanto sono una funzione del prezzo. Pertanto, possiamo ottenere il valore minimo e massimo per ogni anno per multiplo, nonché il valore medio degli ultimi anni. Questo ci aiuta a hanno una prospettiva sul fatto che i prezzi ai quali un'azienda è quotata siano troppo alti o troppo bassi.

Ad esempio, se la media storica di P/E è di 12 e una società è attualmente quotata a P/E 17, si potrebbe pensare che in termini di P/E questa società sia scambiata ad un prezzo costoso. Tuttavia, la P/E considera l'utile per azione, che include gli utili straordinari. Per questo motivo è meglio guardare più di un multiplo alla volta, e vedere se un'azienda è economica o costosa in relazione ad essi.

Tuttavia, se utilizziamo i multipli storici per valutare un'azienda, dobbiamo considerare se l'attività dell'azienda è cambiata negli ultimi anni, in quanto ciò può modificare il valore di alcuni multipli. Non tutti i settori sono quotati a multipli simili.

Di seguito sono riportati i multipli del gas naturale Fenosa (GAS) dal 2012 al 2015. Il valore sfumato in blu rappresenta il valore del multiplo dal prezzo medio tra minimo, massimo, apertura e chiusura dell'anno. Il valore medio è la media dei valori ombreggiati in blu dal 2008.

multipli storici gas naturale fenosa

Oggi, Gas Natural commercia in questi multipli:

  • P/E = 11,99
  • EV/EBITDA = 7,98
  • P/S = 0,68
  • P/B = 1,22
  • RPD = 5,69%

Considerando questi valori, sappiamo che GAS sta prezzando con un P/E e EV/EBITDA superiore ai valori medi degli ultimi anni, il che indicherebbe che sta citando al di sopra del suo valore, cioè sarebbe costoso. D'altra parte, per quanto riguarda il P/S, P/B e RPD, il GAS sarebbe scambiato al di sotto del suo valore medio, il che significa che sarebbe scambiato a basso costo.

Poiché abbiamo utilizzato diversi multipli, alcuni di essi indicano che il GAS è scambiato al di sopra del suo valore medio e altri che è scambiato al di sotto del suo valore medio. In altre parole, alcuni ci dicono che il GAS è economico e altri che il GAS è costoso. Qui dovremmo tenere conto di quelli che hanno ottenuto risultati migliori negli ultimi anni. Tuttavia, possiamo ottenere una valutazione o un prezzo “equo” da tutti i multipli di cui sopra.

Valutazione per multipli

Per ottenere un fair value o un prezzo dai multipli medi degli ultimi anni, dovremo cancellare il prezzo (valore) della formula in ciascuno di essi. Ad esempio, il P/E = Prezzo / GAP; il P/E medio degli ultimi anni che abbiamo calcolato dalla tabella sopra riportata (P/E = 11) e il GAP che conosciamo dal conto economico (potremmo utilizzare anche il GAP previsto per il prossimo anno). Quindi, P/E * GEP = Prezzo. Se facciamo questo per ogni multiplo abbiamo che ognuno di essi ci dà un prezzo equo in base al valore medio.

valutazione per multipli

Poiché siamo interessati ad ottenere un unico valore, possiamo fare una media di tutti. Nel quadro sopra riportato, abbiamo che nel 2015 il fair value secondo la media dei multipli storici è pari a 18,2

Molteplici società comparabili

Anche se una valutazione può essere ottenuta da multipli storici, ha senso confrontare i multipli di una società con multipli di società comparabili o di società dello stesso settore. Non sarà possibile trovare un'azienda paragonabile in tutte le aziende, ma in molte altre, come le banche o le aziende energetiche. Anche così, il confronto non sarà perfetto perché anche se due aziende hanno lo stesso tipo di attività, è molto probabile che non operino negli stessi paesi e non abbiano le stesse dimensioni, quindi dovremo sempre prendere questi dati con cautela.

Nella tabella che segue vediamo nelle prime due colonne i dati finanziari di Gas Natural, che vengono poi moltiplicati per i multipli di Iberdrola ed Endesa per ottenere una valutazione, secondo i multipli di questi. In altre parole, il valore di Gas Natural è calcolato sulla base di multipli delle sue società comparabili.

magnitudo

Dalla tabella sopra riportata si evince che il gas naturale, in termini di P/E, dovrebbe essere quotato tra il 24,06 e 25,515 euro secondo le società comparabili. Per quanto riguarda il P/S, il GAS deve essere quotato tra Euro 23,66 e Euro 31,72; tra Euro 14,35 e Euro 29,274 secondo il P/B e tra Euro 15,81 e Euro 22,037 da RPD.

Come abbiamo fatto in precedenza, possiamo calcolare la valutazione del gas naturale dalla media di tutti i multipli dei suoi comparabili. In questo caso, secondo la valutazione dei multipli di Iberdrola ed Endesa, GAS dovrebbe citare rispettivamente alle 23.04 e 23.56. Oggi, il GAS è scambiato a 17,7 euro, quindi dai suoi comparativi, sarebbe scambiato al di sotto del suo valore teorico.

Valorizzazione di una società per il flusso di cassa scontato (DFC)

Uno dei metodi più comuni per la valutazione delle società è l'attualizzazione dei flussi di cassa. Il flusso di cassa attualizzato consiste nel valutare una società in base alla sua capacità di generare flussi di cassa liberi (FCF) in futuro. Per effettuare correttamente la valutazione, questi flussi di cassa futuri devono essere aggiornati al presente.

La valutazione di una società mediante l'attualizzazione dei flussi di cassa consiste nell'aggiornamento degli FCF. Tuttavia, non esiste un'unica procedura e possiamo complicare il calcolo quanto vogliamo. Ma alla fine, la valutazione dipenderà, e molto, dal valore che alcune variabili assumono, principalmente, il valore del tasso di sconto.

Ottenere il valore di una società attualizzando i flussi di cassa (DFC)

La formula per ottenere il valore di una società dai flussi di cassa liberi è la seguente:

formula valore
  • FCF: Il Free Cash Flow è il flusso di cassa libero. Il FCF può essere calcolato dal conto economico, ma può anche essere facilmente ottenuto dal rendiconto finanziario. Il FCF è il flusso di cassa delle attività operative, senza considerare gli interessi pagati, e meno il CAPEX (FCF = CFE Exinteres – CAPEX). Normalmente, l'attuale FCF è preso e proiettato N anni nel futuro, ad esempio 5, 7, 10 anni.
  • k (Discount Rate): il tasso al quale il FCF viene aggiornato ogni anno. Di solito il CAPM o il WACC viene utilizzato come tasso di sconto, a seconda che si consideri rispettivamente l'azionista FCF o il FCF (Azionista FCF = CFE – CAPEX). Per il calcolo del CAPM e del WACC si tiene conto di troppe variabili,
  • e a volte è più realistico utilizzare un tasso di sconto discrezionale, ad esempio tra l'8% e il 15%, a seconda del rischio dell'azienda da valutare.
  • Eccedenza di cassa: l'eccedenza di cassa viene aggiunta quando l'indebitamento finanziario netto è negativo (Cassa + attività finanziarie correnti – indebitamento finanziario > 0).Perché includere il contante in eccesso? Diciamo che abbiamo comprato una cassaforte per 100 sterline, se ci avessimo trovato dentro 5 sterline, ci sarebbe costata in realtà 95 sterline. Qui, la scatola in eccesso rappresenta quelle 5 sterline.
  • VA.VR (Valore residuo Valore attuale): Il valore residuo è ciò che l'azienda vale dall'ultimo FCF proiettato in N all'infinito”. Il valore attuale del Valore residuo viene calcolato nel modo seguente:
VA.VR
  • tasso di crescita a lungo termine (g): è il tasso al quale i flussi di cassa liberi crescono dall'ultimo FCF proiettato in N all'infinito”. Come vedremo nell'esempio, di solito si usa un tasso inferiore al tasso di crescita delle FCF fino a N.

Come applicare l'attualizzazione dei flussi di cassa

Quando valutiamo una società in base ai flussi di cassa attualizzati, dobbiamo proiettare il futuro FCF dal FCF attuale. Per fare questo, possiamo ipotizzare una crescita annuale della FCF, per esempio, del 3%, 4% o 5%. Un altro modo per proiettare il FCF è quello delle vendite, poiché queste crescono più regolarmente nel tempo. Poi moltiplicheremo le vendite per il margine FCF sulle vendite.

FCF

Se decidiamo di utilizzare la proiezione FCF basata sulle vendite, possiamo calcolare la crescita media delle vendite degli ultimi anni, così come il margine FCF medio degli ultimi anni e inserirlo nella seguente espressione:

V.DFC

Infine, per essere prudenti nella valutazione, può essere interessante applicare una rettifica per le quote di minoranza. Cioè, se le quote di minoranza rappresentano il 5% del patrimonio netto, moltiplicheremo il V.DFC per 0,95

Esempio di attualizzazione dei flussi di cassa

Per valutare un'azienda secondo il metodo dei flussi di cassa scontati, il modo più conveniente è quello di utilizzare un foglio di calcolo. Nell'esempio che segue, daremo valore all'azienda alimentare Ebro Foods. Per prima cosa abbiamo ottenuto la crescita media delle vendite dal 2008 e il margine FCF medio sulle vendite dal 2008.

Con questo, abbiamo scelto una crescita delle vendite prevista del 3,5%, un margine FCF del 6,5% e un tasso di crescita a lungo termine (g) dell'1,75% per essere prudenti. Con queste informazioni proietteremo i flussi e li aggiorneremo ad un tasso di sconto (k), discrezionale, del 9%.

sconto fcf
fcf

Infine, abbiamo la valutazione per DFC cheè di 15,065 euro per azione (tenendo conto dei valori che abbiamo scelto: tasso di sconto, crescita delle vendite, margine FCF e tasso di crescita a lungo termine). Questa valutazione sarebbe stata diversa dalla scelta di altri valori, in modo da poter ottenere più di uno scenario futuro (valutazione)

Svantaggi dell'attualizzazione dei flussi di cassa

Una volta completato il foglio di calcolo, è molto facile calcolare il valore di un'azienda attualizzando i flussi di cassa. Ma il calcolo del valore con questo metodo ha un grosso inconveniente: La valutazione è molto influenzata dal valore che assumono le variabili, in particolare dal tasso di sconto.

Nell'esempio di cui sopra, solo aumentando il tasso di sconto al 10%, la valutazione per DFC sarebbe stata di 13,18. Inoltre, il tasso di sconto deve essere sufficientemente superiore al tasso di crescita a lungo termine (g) per non avere un valore residuo esagerato.


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